2011年即将成为历史，相比2009的经济牛年，以及2010的通胀虎年，2011的风云变幻让不少投资者诠释了一把守株待兔的黯淡。展望2012，全球宏观形势究竟是悲闻嗟叹还是峰回路转，中国经济究竟是鱼跃龙门还是潜龙在渊，欧元区究竟是土崩瓦解还是更趋强劲的统一，美国究竟是涅槃重生还是熊途折返？从今日起，本报推出“大宗商品回顾与展望系列”。

■ 大宗商品回顾与展望(一)

2012年，大宗商品整体将延续2011年下半年渐行渐低走势，但由于流动性仍显宽裕，其外溢效应将持续发生作用，整体商品价格大幅下行空间并不存在。同时在“滞”、“胀”并存的环境下，工业品将反复筑底，而农产品相对抗跌，因此沽空工业品的同时做多农产品将是有利的操作策略。

2011年：意料之外的经济减速

2011年，主要商品价格走势整体经历了高位震荡、而后明显回落的走势。上半年全球流动性环境整体仍偏宽松，经济数据亦显示全球经济保持较好的增长，投资者延续了2010年底的乐观情绪，但该阶段全球主要国家的通货膨胀日益严重，欧洲、中国、大部分新兴市场国家已开始采取货币偏紧的政策，以铜、原油为代表的大宗商品价格呈现高位震荡的走势，黄金受益于通胀上升及流动性泛滥，而持续上涨。

进入下半年，随着全球控通胀、货币偏紧政策的深入，全球经济增速明显放缓，欧债危机再次爆发，悲观情绪弥漫市场，金融资产价格开始陷入持续的下跌之中。直到10月，欧洲领导人开始加大力度解决欧债危机，主要国家货币政策再次向宽松转变，商品和股市才有所企稳。

2012年：结构性投资机会或现

2012年，在“滞”与为了解决“滞”而产生的“流动性”的双重作用下。对宏观经济比较敏感的工业品将反复筑底，而农产品要相对抗跌。因此可以选择沽空工业品的同时做多农产品的操作策略。

首先，农产品抗跌性强。大宗商品中的农产品类呈现的是区间震荡、甚至走高的模式。由于农产品的需求相对刚性——不管经济多差，人们总要消费粮食等农产品。需求稳定并缓慢上升是长期趋势，受“滞”的影响小，这就形成了价格的震荡区间的下界。

同时，从“流动性”看，2008年金融危机之后，发达经济体是长期宽松的节奏，新兴经济体根据各自受通货膨胀的压力将走出宽松——紧缩——再次宽松——再次紧缩的节奏，由前章的分析可知，2012年全球“流动性”总体上的大趋势是宽松的。在其他投资领域风险上升的情况下，前景相对明确的农产品甚至有可能成为一种危机中的避险工具。而且农产品的供给还受到天气因素的影响，一旦天气不利造成歉收，甚至将推动农产品震荡走高。

其次，工业品需求堪忧。工业品类的大宗商品会受到“滞”的影响较大，当“滞”的压力越大，工业品的需求就受到越大的压力，进而价格也就受到越大的下行压力。

截至2011年11月底，在LME(伦敦金属交易所)市场，现货与3个月期货的价差多为负，即现货价格低于3个月期货价格。在9月末以来，这种贴水的局面甚至得到了进一步的强化，多数商品的价差进一步走低。这表明，经济恶化，金融体系风险的增长，已经损及工业品类大宗商品现货的需求。

特别需要指出的是，以中国为代表的新兴经济体调降经济增速，是2012年与前几年宏观面的重大改变，而这会进一步减少市场对资源类商品的需求。

以中国为例，因为扮演着世界工厂的角色，“中国需求”已经是资源类大宗商品最重要的基本面之一。但现在过度依靠低成本优势的加工贸易模式已经触碰到增长边界，“产业升级、拉动内需”已经成为中国经济转型的目标。

在此背景下，中国进口结构已经出现了新变化——以生产为主要目的的加工贸易，和以消费为主要目的的一般贸易的权重，正在此消彼长。自2010年下半年以来，一般贸易进口的月度同比增速已高于加工贸易。2011年10月，一般贸易的进口增速更是加快至39.8%，与加工贸易增速差距继续拉大；同时，2009年初以来，一般贸易月度逆差逐渐扩大，2009年6月至今加工贸易顺差月度同比增速则逐渐下降。加工贸易比重开始降低，正表明了对资源类商品需求的降低。