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金价与其他资产价格再次脱钩 

随着COMEX黄金在6月30日触碰到3955.4美元/盎司的低点之后，黄金整体走势逐渐趋平，然而在后续这段时间内，原油与美元走势相对强势。其中原油自7月2日见底之后，截止7月 24日，油价往上反弹超过40%，在此期间黄金整体走势小幅下跌1%，相比3月-4月原油大涨时金价的大幅回调，本轮黄金对原油价格的上涨出现比较明显的脱敏。

此外，7月15日以来，美元指数出现明显反弹，但黄金价格并未出现明显下行，且在4000美元/盎司得到较强支撑。回顾前面5-6月美元走强的时期，黄金持续回调，但本轮美元反弹却没有出现类似的情况，黄金与美元价格走势脱敏。

值得注意的是，黄金作为流动性较好的一类资产，当市场出现流动性危机的时候，黄金会成为换取流动性优先考虑的资产，因此其价格容易在流动性挤兑环境下出现显著回调。根据历史复盘，在2020年疫情、2024年8月日元套息交易反转、2025年4月关税冲击以及2026年3月美伊冲突时期，由于股票市场出现大幅下跌，市场流动性相对偏紧，黄金价格同样出现不同程度的回落。

但我们看到本轮的AI去杠杆行情，黄金并没有成为流动性提取机。本轮费城半导体指数在6月22日见顶，截至7月23日，指数整体回调幅度超过15%，然而黄金整体跌幅不足3%，显示出当前黄金走势的坚韧。

综合前面黄金的三大利空：（1）原油大涨；（2）美元指数反弹；（3）AI去杠杆均无法对黄金造成新一轮价格冲击，说明当下市场参与者对于黄金的看法出现了新的变化。

原因一：随着前期黄金的回调，市场投机资金显著减少。

早在今年年初的时候，黄金价格出现大幅上涨，当时市场参与热度创下季节性新高，2月5日当周的COMEX黄金成交量接近200万手，显著高于历史同期情况。但随着3月与6月黄金价格出现明显回调之后，COMEX黄金参与热度快速消退。7月17日当周成交量不足60万手，相比年初高峰期减少70%，且为近年来季节性低位。当市场热度显著消退之后，留存在黄金市场中的投机资金相对减少，因此减少了出现黄金被作为流动性提款机的情况。

原因二：ETF资金减持力度相比前期明显减弱。

通过跟踪ETF持仓量变化的走势，能够较好的把握当前市场对于黄金整体的看法。相比2025年多数时候SPDR黄金持仓量变化多数时候为净流入的情况，进入2026年2月后，SPDR持仓量变化转变为多数时候净流出，且流出幅度相比2025年显著扩大，3月5日当周净流出超过20吨。背后反映的是黄金ETF作为除央行外其他投资者参与黄金交易的主要渠道，市场资金在今年2月份以后一直处于离场的状态。

进入7月份以后，SPDR黄金ETF的持仓净流出趋势出现明显放缓，其中7月9日当周以及7月23日当周均出现持仓量净流入，对应黄金短期的走势相对企稳。

原因三：央行购金积极性有所修复。

6月份，中国人民银行再度大手笔“购金”。中国人民银行日前更新的官方储备资产数据显示，截至6月末，我国黄金储备为7544万盎司，环比增加48万盎司，增持规模较5月份进一步扩大，创下自2023年10月以来最大单月购金规模，这也是中国人民银行连续第20个月增持黄金。考虑到过去一个季度黄金价格持续回落，中国央行的持续增持黄金为黄金提供重要的买盘力量，保证其在4000美元/盎司的价格得到有效支撑。

此外，我们可以看到今年以来其他中小央行仍然维持购金行为，其中波兰国家银行累计购金64吨，乌兹别克斯坦中央银行累计购金量达33吨，哈萨克斯坦国家银行累计购金20吨，加上中国人民银行累计购金25吨，合计购金规模达142吨，高于俄罗斯和土耳其合计售金115吨（主要发生在一季度），反映当前新兴市场购金行为相比前期已有所修复。

原因四：科技流出的资金进行再平衡配置的可能性

从资金再平衡的角度，本轮黄金的企稳或可能与资金从科技撤出后进行再平衡有关。类似的例子在之前比特币的行情中有发生过，当2025年10月底比特币见顶之后，比特币现货ETF出现连续四周的净卖出，一直延续到11月，在此期间黄金ETF进入持续的净流入状态，两者资金流向呈现一定的反向性。考虑到本轮参与科技炒作的资金在近期同样出现大规模的净流出，出于资金在不同类别资产再平衡的思路，黄金近期净卖出体量明显放缓。

原因五：黄金新玩家——加密货币持仓量持续提升

随着黄金市场交易热度持续升温，相关衍生品市场活跃度进一步提升。据 CoinGlass 数据显示，黄金（XAU）合约全网持仓量达8.8亿美元，其中 Gate 平台持仓规模约 2.38 亿美元，位列全球交易所第二位。与此同时，Tether Gold（XAUT）合约全网持仓量达 5.28 亿美元，Gate 平台持仓规模约 1.18 亿美元，位列全球交易所第三位。进入7月以来，加密货币黄金合约持仓量出现显著上涨，反映除了黄金传统的市场参与者以外，加密货币市场同样提供重要增量资金，助推黄金价格相对企稳。

02

黄金是否进入新一轮上涨趋势？

对于黄金的定价权而言，我们可以看到当北美的黄金ETF资金呈现明显的持续净流入，黄金价格大概率会进入主升浪（2025年1-4月、2025年7-9月、2025年11月-2026年1月），而北美黄金ETF资金进入持续净流出的状态后，黄金价格整体表现较为弱势（2026年3月、6月），因此决定后续黄金是否能开启新一轮行情，我们需要重点关心北美相关资金对黄金的看法。

考虑到今年以来触发黄金回调的因素主要包括（1）美伊冲突导致油价大幅上涨以及美债利率上涨；（2）美元指数出现明显反弹。这意味着北美相关参与黄金的资金对上述问题较为关注，后续黄金想要进入新一轮上涨趋势，需要前期压制的因素出现阶段性缓解。

宏观边际驱动因素：特朗普TACO与美元边际走弱。

每当10年美债利率突破重要关口后，特朗普TACO或会出现。根据美伊冲突以来10年美债的走势，特朗普在突破4.4%、4.7%后均出现TACO，分别对应的是3月27日特朗普将空袭伊能源设施时间再推迟10天，5月19日暂缓原计划19日对伊朗的打击。截至7月24日，10年美债利率再度冲击4.7%的重要关口，与此同时，潜在的TACO信号已出现。7月24日晚，据三位巴基斯坦消息人士称，巴基斯坦正探索重启美伊谈判的途径，以结束持续近五个月的冲突。参考过去TACO的经验，预计本轮美伊冲突缓解或有机会在近期落地，进而带动油价出现回调，使得黄金有望进一步走强。

此外，我们从当下美国的经济情况来看，美元尚不具备持续走强的基础。

一方面，随着前期油价的快速下跌，美国中长期盈亏平衡通胀率也出现明显回落，其中5年期盈亏平衡通胀率从5月初超过2.7%回落至6月底的不足2.3%，反映美伊冲突对通胀冲击最大的时间已告一段落。即使近期由于美伊局势出现反复，油价再度上冲，但通胀预期的抬升幅度相比前期明显转弱，对应本轮地缘冲击对通胀的影响更多是一次性冲击。

从经济层面来考虑，就业市场上，我们可以看到职位空缺比在2021-2022年疫情期间飙升至2.0以上峰值，但此后持续回落至2026年初的1.0附近，表明就业需求明显收缩。参与率持续回落而空缺比快速下滑——暗示就业市场正从"供给短缺 "转向"需求不足"，企业招聘意愿降温的速度快于劳动力供给恢复，说明传统经济当下处于偏弱的状态。

从机构持仓情况来看，目前美元指数空头/多头比例处于近年来高位，根据前期经验，每当美元指数空头/多头比例达到1.05以上，后续美元指数走势有望趋弱。截至7月21日，该比例已触及1.05的重要位置，说明市场参与者对后市美元走势呈看空状态，与前文分析的情况保持一致，预计来自美元走强的黄金逆风同样出现缓解，对应黄金有望走出相对强势的行情。

市场参与者视角：做多积极性有所修复，但尚未触及关键阈值

通过黄金空头/多头比例可以刻画当前市场对黄金的做多意愿。根据对历史的复盘，黄金在启动主升浪行情的时候，其空头/多头比例触及0.15或更低。前期6月16日该指标曾触及过0.15的阈值，后续黄金价格出现明显企稳，反映当前市场做多积极性有所修复，对应后续存在走反弹行情的可能性。

此外，资管机构在参与黄金交易中通常具备一定前瞻性，当资管机构对黄金的多头持仓比例持续上涨到40%以上，通常是触发黄金止跌企稳或进入主升浪的前瞻信号。从近期数据来看，随着黄金价格持续回调，近期资管机构黄金多头持仓占比从3月底的不到30%提升至7月初的36%以上，但是整体幅度尚未恢复至前期高点。因此从资管机构的视角来看，目前黄金尚未触发启动新一轮行情的信号。

波动率视角：波动率回到低位，具备启动新一轮行情的条件

过去黄金行情启动之前，均出现过黄金隐含波动率降到低位的情况。基于历史经验的参考，后续黄金重新配置的时间点可以重点关注波动率何时回调至低位。从过去历史来看，当黄金波动率回到250日均线以下，容易触发黄金新一轮行情，目前满足相关条件。

综合来看，当前黄金从（1）市场参与者；（2）波动率等视角下具备启动一轮新的上涨行情的基础，而潜在的驱动因素或出现在特朗普美伊冲突TACO以及美元指数重新走弱，若后续这两个宏观催化因素得到有效强化，三季度黄金有望摆脱上半年的弱势，重新进入上涨行情。