[地缘风险回落]

3月初以来中东局势升级，改变了全球金融市场投资逻辑，引发全球金融市场波动加剧，主要传导逻辑为：地缘风险加剧—油价飙升—通胀反弹—央行政策收紧—风险偏好下行—资产再定价。美伊局势反复，不断在降温和升级之间切换。当地时间6月17日，美国与伊朗以远程方式签署了旨在结束战事并开放霍尔木兹海峡的谅解备忘录。根据媒体披露的文本内容，美国在霍尔木兹海峡安排、制裁与资产、核库存处置等问题上做出了明显的阶段性让步，以换取霍尔木兹海峡恢复通行，由此地缘冲突有所降温。

尽管双方的谅解备忘录已经签署，但最终协议的落地依然是一个漫长的过程，其间充满变数。目前美伊双方虽然仍保持外交沟通渠道，但围绕谈判节奏、协议落实顺序及地区安全安排等仍存在明显分歧。与此同时，以色列不断强化军事威慑，使得中东局势依然处于外交推进与军事风险并存的敏感阶段。

国际油价受供应恢复预期影响持续回落，在一定程度上降低了通胀预期反弹的风险，市场关注焦点或将从地缘冲突转向宏观经济、美联储政策预期等方面。

[下半年货币政策预期或偏紧]

二季度以来受美以伊冲突影响，国际能源价格攀升，全球通胀压力反弹，多国央行重启加息。6月11日，欧洲央行宣布加息25个基点，将存款机制利率从2%上调至2.25%，主要再融资利率上调至2.4%。6月16日，日本央行议息会议也宣布加息25个基点，将政策利率从0.75%上调至1.0%，创1995年以来新高。日本央行副行长冰见野会后表示，日本央行将继续加息，并警告基础通胀存在向上偏离目标的风险。在这之前，澳大利亚联储、丹麦央行、捷克央行等纷纷宣布加息。

值得关注的是，6月美联储议息会议虽然维持了利率不变，但其货币政策信号偏“鹰”。在提交预测的18位官员中，9人预计2026年将至少加息一次（其中3人预计加息25个基点、5人预计加息50个基点、1人预计加息75个基点），8人预计利率不变，1人预计降息25个基点。委员会还将2026年的利率预期中值从3月的3.4%大幅上修至3.8%，当前联邦基金基准利率在3.5%~3.75%，这意味着FOMC投票委预计将在今年年底前加息一次。

通胀反弹与就业强劲是美联储政策预期转向的核心触发因素，两者共同推动市场重新定价美联储政策路径。美国通胀呈现持续反弹态势，1—2月CPI同比维持在2.4%的低位，3月受油价暴涨影响升至3.3%，4月进一步升至3.8%，5月同比上涨4.2%，创2023年4月以来最大涨幅。通胀上行的核心驱动力是能源价格。5月能源价格环比上涨3.9%，同比大涨23.5%，贡献了六成以上的月度涨幅。核心通胀相对温和，5月核心CPI同比上涨2.9%，环比涨幅较前值回落，显示能源冲击尚未传导至核心物价领域。

此外，就业市场表现持续超出市场预期，成为支撑美联储维持高利率的另一重要支柱。1月非农就业人口新增16万人，失业率回落至4.3%，缓解了市场对就业降温的担忧。5月季调后非农就业人口增长17.2万人，再度大幅超出预期，且3—4月数据合计上修9.3万人，过去3个月就业增幅创两年多来最强表现；失业率维持在4.3%，劳动力参与率保持稳定。强劲的就业数据叠加通胀反弹，推翻了市场年初对美联储年内降息的一致预期，甚至引发了对其年内加息的定价。

往前看，虽然市场预防式加息概率上升，美联储新任主席沃什在记者会上拒绝提供关于利率的前瞻指引，但“鹰”派点阵图意味着如果后续就业数据持续向好，且通胀处于高位，下半年启动预防式加息的可能性上升。考虑到就业市场后续或有所降温，油价回落、关税影响消退、住房和工资增速维持低位有助于压低通胀，美联储7月前将维持利率不变，12月加息概率超过80%。

随着地缘局势降温，市场关注焦点或转向货币政策及经济增长预期。需持续关注三季度通胀走势。若通胀有所回落，美联储加息的紧迫性可能会有所下降。

[美元指数维持强势]

近期美元指数不断走强，主要受美联储政策预期再定价与全球资产风险偏好回落的影响，美联储政策路径与全球利差是否进一步扩大决定其未来上涨空间。4月中旬以来，美元指数从98上行至6月24日的101.7，特别是在6月18日美联储利率决议后加速抬升，显示市场已对美联储政策路径重新定价。

利率市场已逐步自主加息，预计2027年年初有2次加息的预期，较此前明显上修。短端利率抬升预期直接推升无风险收益率中枢，进而强化美元的吸引力。此外，美联储与其他主要央行之间的政策分化亦构成美元走强的关键支撑。目前欧洲、日本及部分新兴市场央行整体处于观望或慢紧缩阶段，其政策利率的节奏落后于美国，使得美元在全球配置中的相对收益优势进一步扩大，这在一定程度上支撑了美元。

中期来看，美元上方压力逐渐加大。一方面，市场持仓层面已出现拥挤迹象。截至6月23日，美元指数非商业多头持仓量为34278，已升至2025年年初以来高位，表明“‘鹰’派预期交易”已逐渐被计价。另一方面，随着地缘局势缓和，油价不断回落，通胀预期下行的可能性较高。若后续通胀数据未进一步超预期，利率上修空间有限，则美元进一步走强的驱动力将边际减弱。

[美国经济分化特征或延续]

上半年虽然地缘冲突对全球经济造成扰动，但美国经济展现出较强韧性。AI产业热潮持续驱动资本开支大幅扩张，下半年美国经济韧性尚存。目前美伊局势逐渐降温，伴随中东供应恢复、原油价格高位回落，全球通胀逐步企稳下行，拖累经济的成本压力消解，宏观景气边际回暖。

美国一季度GDP年化环比增长率为1.6%，较初值2%下修0.4个百分点，低于市场预期。个人消费支出环比增长1.4%，较去年四季度下滑0.5个百分点，利率敏感部门持续承压，显示出高利率对经济的抑制效应逐步显现。但进入二季度后，制造业与服务业形成明显的分化态势。美国制造业依托AI投资、资源品价格上涨形成景气支撑，制造业PMI持续扩张；服务业持续承受高油价带来的成本端压制，经营压力明显抬升，两大行业景气走势持续背离。制造业扩张带动经济预期上修，5月美国ISM制造业PMI升至54，创4年新高，其中物价分项升82.1，虽然较4月的84.6有所回落，但仍处于2022年6月以来较高水平，显示出制造业端通胀压力显著回升。服务业PMI则边际回落，5月录得54.5，虽仍处于扩张区间，但动能减弱，经济结构分化特征明显。

消费者信心指数持续走低。5月密歇根大学消费者信心指数跌至44.8，创历史新低。6月信心指数小幅回升至48.9，但仍显著低于去年同期水平，高通胀对居民消费能力与意愿的压制持续存在。此外，美国个人储蓄率降至2022年以来的最低水平，尽管下半年原油供给冲击导致的通胀大概率缓解，但收入增速放缓叠加储蓄见底仍然可能导致消费承压。

尽管上半年AI产业热潮持续驱动资本开支大幅扩张，但并未向外传导到实体经济，消费等传统支柱板块增长持续走弱，行业景气度分化态势或持续强化。

综合来看，下半年宏观经济与大宗商品市场将迈入由地缘局势、货币政策共同主导的阶段。美伊双方在关键问题上仍存在明显分歧，中东局势依然处于外交推进与军事风险并存的敏感阶段，能源价格仍具有脉冲反弹风险。美联储在沃什领导下重构政策模式，全球流动性格局将面临重塑。

全球能源化工品正经历从供应紧张向供需宽松格局的转变，特别是霍尔木兹海峡通航的恢复，显著改善了原油供应预期。下半年铜价预计将维持在高位区间震荡，中枢有望继续上移，但宏观与政策不确定性将影响其运行节奏。在流动性收紧预期升温、美元指数维持强势的背景下，贵金属或将震荡偏弱运行。