近一周资金利率延续上行态势，但央行的呵护态度明显升温：6个月期买断式逆回购操作实现等量续作，未进一步缩量。尽管临近年中，资金面面临阶段性扰动，但笔者认为资金面最紧张的时点已过，预计6月下旬DR001仍将在1.4%附近波动，整体风险可控。而跨季后资金面能否实质性转松，关键在于MLF续作是否放量，以及央行何时通过隔夜逆回购工具投放流动性。

后市需关注央行态度及MLF操作情况。从基本面看，经济新旧动能转换持续推进，信贷需求偏弱，“资产荒”现象延续，债市基本面较上半年明显改善，对长债表现形成利多支撑。

分品种来看，笔者认为，短端债券当前市场定价偏乐观，短债收益率已与资金利率全面倒挂，配置价值较为有限；10年期国债收益率的合理区间为1.70%~1.80%，若无新增宽松政策催化，收益率难以有效下破该区间，行情将以区间震荡为主；超长债仍存在配置洼地，陡峭的期限利差能够匹配机构的欠配需求，且受经济、通胀上行的利空影响相对较小，当前30-10年期利差仍维持在48~50BP，后续仍有压缩空间。

风险方面，需警惕三季度特别国债发行放量带来的阶段性供给压力。当前单边交易机会较为稀缺，曲线平坦化策略的确定性相对更高，在资金面保持稳定的背景下，利差有望持续收窄，建议把握超长债估值修复及曲线平坦化的交易机会。

近期，央行行长潘功胜表示，在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，将进一步完善工具使用机制：操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，利率区间由70个基点收窄至50个基点；操作时间调整为每日下午3点至3点半；操作规则明确为当DR001持续低于或高于相应工具操作利率时，央行将结合一级交易商需求启动对应操作。同时，潘功胜表示，央行正在研究设立特定情景下的非银流动性支持宏观审慎工具——当债券等市场出现系统性压力、正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，将通过互换方式向非银机构提供紧急流动性支持。

上述调整落地后，利率走廊由1.20%~1.90%收窄至1.15%~1.65%，实现了整体下移与区间收窄。这一变化对债市的影响中性偏多：一方面，后续资金利率的波动范围将显著收窄，而“上有顶、下有底”的利率走廊框架有助于增强机构行为的稳定性；另一方面，针对债市可能出现的“钱荒”，央行已建立流动性兜底机制，进一步筑牢市场信心。

对于隔夜政策利率工具，尽管未公布其利率水平，但预计该工具将与7天逆回购利率保持一定利差。结合临时隔夜正逆回购工具的配合，央行对DR001的调控将更加精细化，因此对债市的整体影响中性偏多。

截至目前，国内5月经济数据已全部公布，“供强需弱”“外需强、内需弱”的分化特征愈发明显。供给方面，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%（预期4.4%，前值4.1%），服务业生产指数同比增长4.4%，生产端整体延续强势，与出口的高增态势形成呼应。

消费方面，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%（预期增长0.1%），为2023年以来首次转负。这一方面是因为2025年同期消费基数较高，且5月大范围降雨对线下实体商品零售造成冲击；另一方面，汽车、金银珠宝、家电、通信器材等可选消费品类零售跌幅明显扩大，反映出消费信心仍有待进一步修复。

投资方面，1—5月固定资产投资累计同比下降4.1%（预期下降1.7%）。其中，基建投资累计同比增长0.8%，制造业投资累计同比下降0.4%，房地产开发投资累计同比下降16.2%。

综合来看，货币政策的支持性立场不会轻易转向，这对债市构成底部支撑；经济总量的韧性主要依靠工业与出口支撑，但消费、投资两大内需指标均低于市场预期。

6月22日，商务部、国家发展改革委、财政部发布利用外资固稳促优行动方案，围绕扩大市场准入、提升外商投资便利度、提高投资促进水平、健全外商投资服务保障体系、优化外资管理五方面提出15条举措。方案支持更多外资机构利用包括国债期货在内的风险管理工具，加强金融风险管理。

笔者认为，该方案有助于补齐外资利率对冲工具的短板，吸引长期外资持续增配国债，减少利率波动引发的外资集中抛售现券行为，从而降低债市波动、稳定存量外资持仓。同时，方案能吸引海外主权基金、养老金等长期增量资金流入，利好国债现货需求提升与流动性改善。此外，外资深度参与国债期现市场，还有利于完善人民币利率定价机制，稳步推进人民币国际化进程。