短期驱动有限

受中美贸易摩擦影响，4月以来，CBOT大豆与国内豆粕的走势关联性下降。外盘豆类受美豆出口缩减担忧影响表现偏弱，而内盘豆类受进口成本抬升预期支撑表现偏强。10月末，中美经贸磋商达成阶段性共识，内外盘豆类联动性再度增强。中短期来看，内外盘驱动力有限，豆粕期货或维持窄幅震荡，中长期则需关注南美天气变化。

CBOT大豆期货价格从10月中旬开始上行，主要的原因是中方开始逐步采购美豆。根据美方口径，我国将于明年1月之前采购1200万吨的美豆，并且在随后3年每年采购2500万吨美豆。从量级来看，这符合中国往年的正常采购量。因此，2025/2026年度美豆出口有望维持稳定，期末库存压力预估在2.9亿蒲式耳，较去年3.16亿蒲式耳有一定下降。然而，11月和12月的USDA月度供需报告并没有对美豆出口项进行上调，最新预估的16.35亿蒲式耳是今年5月以来最差的出口预估。市场认为虽然中国开始采购美豆，但美豆出口FOB报价提升，相比巴西大豆的FOB报价不具备性价比，故中国以外的全球买家或削减美豆的采购量。若后续中国并未足额采购，美豆出口数据并不乐观。

根据国外机构McDonald Pelz的船期数据，截至12月9日，我国采购了174.3万吨12月船期的美豆、295.2万吨明年1月船期的美豆，以及少量2—3月船期的美豆，合计采购573.9万吨。若按照时间推算，当前采购进度较为合理，在明年1月底之前完成1200万吨美豆采购的可能性还是比较大的。另外，美豆供应端还有潜在利多值得期待。由于今年8月中旬开始美豆主产区天气偏干，美豆优良率逐步下降，并且低于去年同期水平。当前53蒲式耳/英亩的单产预估较去年50.7蒲式耳/英亩明显偏高，明年1月报告可能对单产及产量进行小幅修正。综合来看，近期，虽然外盘大豆价格因出口担忧而有所下跌，但本年度美豆基本面仍然维持改善的预期，下方支撑力度较强。

自我国重新开始采购美豆后，国内豆粕期货合约回归CBOT大豆成本定价的模式，但上周内盘走势明显强于外盘。一是市场传出消息，部分海关进口清关时间有所延长，或在20多天以上；二是上周国储大豆出库拍卖，成交量及价格好于预期。具体来看，12月11日首轮拍卖进口大豆51.25万吨，实际成交39.7万吨，成交率77.5%。成交均价约为3935元/吨，较3810~3880元/吨的拍卖底价有明显溢价。但值得注意的是，根据钢联的数据，当前港口大豆的库存超900万吨，为近10年来同期最高水平。即使清关时间有所延长，其实际影响也有限。拍卖方面，此次窗口或持续一个多月，后续成交热情下降的可能性较大。综合来看，豆粕现货库存偏高的压力仍然存在，不太看好本次反弹的持续性，但外盘下方支撑力度较强，向下空间也不大，中短期内以窄幅震荡对待。

未来需要关注南美的天气情况。巴西已经完成大部分的新作播种，未来两周从中部的马托格罗索州一直到最南部的南里奥格兰德州均有望录得高于历史平均水平的降雨量，有利于巴西大豆维持丰产预期。阿根廷主产区天气有些偏干，但目前仍处于播种中后期，还未进入生长关键阶段。若当前南美良好的天气持续，2605合约的估值可能有所下移。