近期国内豆粕市场处于复杂的多空因素博弈期，美豆供应趋紧，但全球大豆供应宽松，后期既有国际贸易环境变化、南美生产与天气因素及政策与成本支撑，又有国内供应充裕、需求缺乏强劲增长动力的现实基本面，在此背景下，豆粕价格将如何演绎？

全球大豆宽松格局难改

USDA下调美豆单产、产量及期末库存，库存消费比下滑到3年以来低位6.74%，尽管中国恢复部分美豆采购，但规模远低于预期，美豆价格竞争力不足，出口预估连续第四个月下调，供应结构性偏紧与出口压力并存。不过，受南美丰产预期支撑，2025/2026年度全球大豆库存虽然下调至1.22亿吨，但同比仍增1.1%。全球大豆库存结束了连续3年的累积趋势，转为温和去库，总体宽松格局未改。

拉尼娜现象或为南美大豆等作物生长带来复杂变数。尽管目前巴西大豆播种进度为78%~81%，整体落后于去年同期，但各机构对产量的预估维持在1.776亿~1.787亿吨，创纪录高位。当前市场的关注点已从播种进度转向天气对单产的实际影响，巴西中北部的干旱和南部的过量降雨是潜在威胁，但目前尚未对整体丰产预期构成实质性冲击。受洪涝影响，阿根廷大豆播种初期进度严重滞后。最新预测显示，大豆主产区开始形成整体较为干燥的天气模式，若12月持续受到不利天气影响，4850万吨产量预估或面临下调风险。

我国港口大豆库存维持高位，同比增幅较大，进口大豆持续到港，原料供应充裕。相关数据显示，截至11月21日，我国港口大豆库存942.5万吨，同比增加292.95万吨。市场预期11月、12月中国将分别采购大豆800万吨和750万吨，预计2025年大豆进口将超过1.1亿吨。南美船务数据显示，2025年南美对我国已装出和计划装出大豆总量将达9575万吨。中国海关1—10月进口总量统计为7528万吨。据此测算，2026年之前上述两国大豆剩余到港量总计2046万吨，即使不进口美豆，四季度国内大豆供应仍可维持充裕状态。近期中国密集启动美豆采购，若能持续，将弥补明年一季度供应缺口，进一步强化供应宽松预期。

图为全国主要油厂豆粕库存（单位：万吨）

国内油厂开机率维持高位

目前国内油厂开机率处于高位，周度大豆压榨量维持在230万吨左右的较高水平。在较高到港量和开机率的双重作用下，豆粕供应充裕，库存呈现显著攀升态势。相关数据显示，截至11月21日，国内主要区域豆粕库存已达115.15万吨，较去年同期大幅增加38.11万吨，增幅高达49.47%；而未执行合同量为459.51万吨，同比增加4.48%，尽管远期需求有一定支撑，但不足以消化当前迅猛增长的现货供应。

豆粕需求呈现刚性基础稳固，但短期增量有限的复杂格局。生猪及禽类存栏量持续处于历史高位，为豆粕消费提供了稳定的需求支撑，较高的提货量表明下游实际需求仍具备韧性。然而，受生猪及家禽养殖行业亏损影响，下游饲料企业采购情绪趋于谨慎，多数企业仅维持安全库存水平。这种谨慎心态导致豆粕表观消费量环比增速明显低于产量增长，整体需求呈现增量乏力的特征。另外，随着冬季猪肉消费旺季来临，生猪出栏节奏加快，限制豆粕饲用消费增长空间。水产养殖进入传统淡季，水产饲料对豆粕的需求也显著收缩。不过，远月基差合同成交回暖，显示部分下游企业开始布局远期需求，这为后期豆粕消费提供了一定支撑。

图为豆粕主力合约日线

豆粕价格受到进口大豆成本的有力支撑。一方面，作为我国最主要的大豆供应国，巴西大豆的升贴水维持高位，导致我国油厂进口巴西大豆的成本维持高位，压榨利润持续承压。另一方面，随着中美贸易关系缓和，中国恢复美豆采购，推动CBOT美豆期货价格大幅反弹，并创15个月以来新高。巴西大豆高升水直接推高了即期进口成本，而美豆反弹则强化了远期的成本预期。尽管国内大豆短期供应充足，但高昂的进口成本为豆粕价格提供了坚实支撑，限制了其下行空间。

综合来看，美豆供应趋紧与南美天气不确定性对价格形成潜在利多，进口成本受巴西高升水及美豆反弹支撑。然而，全球大豆整体宽松，国内进口大豆到港充裕，油厂高开机率令豆粕供应压力加大，库存快速积累压制现货表现。预计豆粕价格震荡偏弱，但受成本支撑下方空间有限，后市需重点关注南美大豆产区天气及中美贸易关系进展情况。