上周，基金赎回新规落地的消息再度扰动债券市场情绪，机构卖出压力加大。同时12月重要会议召开时点临近，市场对稳增长政策的预期再度升温，叠加美联储降息预期回升，市场风险偏好提升支撑权益市场反弹，债市承压回落，长端利率加速上行。

图为央行中长期流动性投放情况（单位：亿元）

近期债券市场情绪持续偏弱，主要是受宽货币博弈空间有限、海外降息预期回升、“固收+”基金赎回担忧等因素影响。

第一，年初的“透支行情”带来债市对基本面的钝化效应。今年年初，在基本面走低和降息预期中，利率一度快速下行，10年和30年期国债收益率分别下行至1.6%和1.8%，隐含30BP到50BP的降息预期，并形成了“负Carry”效应。之后在央行暂停国债买卖操作、收紧资金利率，以及政策发力支撑基本面保持韧性背景下，债市迎来一波调整行情。

第二，经济基本面中期企稳预期仍然较强，叠加政策“跨周期”要求，以及银行业面临净息差压力等因素，短期降息的必要性不大。当前经济基本面仍面临一定压力，在供需平衡目标下，生产端或逐步收敛，同时需求端仍面临旧经济向下的惯性，四季度经济基本面和债券供给环境好于三季度。但价格企稳有望推动“价格—利润—收入—消费”的正向循环形成。

三季度以来，需求端数据持续偏低，主要是受高基数效应、财政政策前置、财务支出法统计口径、国补政策力度减弱等影响。10月落地的政策性金融工具和地方政府债结存限额政策的效果仍待显现，经济总量保持韧性，降息空间难以打开。同时，从政策角度看，三季度央行货币政策执行报告时隔五个季度重提“跨周期”，也意味着作为财政政策加力的配合工具，货币政策对短期结构性压力的容忍度较高，继续宽松的必要性不大。叠加银行业面临净息差压力，短期降息的概率不大。

第三，政策加力预期仍是负面扰动。明年是“十五五”的开局之年，预计宏观政策仍维持积极以助力经济新旧动能从左侧向右侧切换。同时随着重要会议召开时点的临近，市场对稳增长政策的预期有所升温。预计政策层面“财政加力+货币配合”仍是主要方向，“更大力度推动房地产市场止跌回稳”仍是重点，以推动“十五五”实现良好开局。

第四，中期在宏观面保持积极背景下，股市配置性价比仍高于债市，权益市场对债市资金的分流效应将持续存在。同时公募基金销售新规的落地预期也持续影响债券市场情绪。

不过，利率上行仍存在顶部约束。预计1.85%~1.9%仍是10年期国债收益率的顶部区间。从经济基本面看，内需不足和流动性充裕是债市的底部支撑。一方面，实体融资需求仍处在底部区域，居民和企业融资加杠杆需求偏弱格局短期难以扭转。11月我国制造业PMI小幅回升至49.2%，但仍处于收缩区间。另一方面，近几个月央行中期流动性加量规模为每月6000亿元左右，助力流动性维持合理充裕状态。上月末，DR001加权平均利率下行约1BP，达到1.3%的低位，银行大额存单利率下调消息也有助于提振资金面情绪。

因此，预计短时间内债市难以摆脱窄幅震荡格局。上周在消息面扰动下，国债收益率加速上行后，债市赔率有所提升提振做多热情，市场波动明显放大。后续投资者需重点关注12月重要会议的政策部署，以及对明年经济工作方向的定调等。明年一季度经济“开门红”预期较强，或将影响传统上机构“早配置、早受益”配置思路。目前，债券市场对公募基金销售新规出台已有一定定价，投资者可关注相关政策落地后是否形成预期差。

总体看，内需不足和流动性充裕仍是债市的主要支撑，但当前基本面不强难以转化为降息预期。短期看，债市缺乏核心驱动，难以摆脱区间震荡走势，考虑到1.85%~1.9%是10年期国债收益率的顶部区域，投资者可适当关注利率超调后的做多机会，但上方空间也比较有限，市场波动加大仍是主要特征。预计今年年底或明年年初市场对降准的博弈会加大，叠加银行负债端传导打开了存单利率的下行空间，国债收益率曲线或进一步趋陡。