政策预期升温

央行流动性投放以及财政扩内需政策，有利于改善市场流动性环境和企业盈利预期，为A股市场提供支撑。在经济增长压力较大的情况下，增量政策可能出台，股市慢牛格局有望持续。

11月股指高位调整，主要是为了消化前期积累的较大涨幅，且临近年底，资金表现相对谨慎，市场风格更为均衡。整体看，短期调整不改股指长期向好趋势。在经济增长压力依然较大的情况下，相关增量政策可能出台，股市慢牛格局有望持续。央行流动性投放以及财政扩内需政策，有利于改善市场流动性环境和企业盈利预期，为A股市场提供支撑。在政策红利的加持下，后续股指有望震荡上行。

股指期货贴水持续

11月以来，股指市场整体回落，代表权重蓝筹股的上证50和沪深300指数相对抗跌，中证500和中证1000指数包含大量中小盘成长股，回调幅度较大。

11月各股指期货基差表现与往常基本一致，即多数交易日上证50股指期货（IH）当月合约保持升水，沪深300股指期货（IF）当月合约以小幅贴水为主，而中证500（IC）和中证1000股指期货（IM）仍然保持较大的贴水幅度。出现这种状态的主要原因是11月以来股指整体处于调整态势，特别是在中小盘股表现较弱的情况下，中证500和中证1000股指期货贴水幅度较大。

与近月合约相比，远月合约基差波动幅度较小。11月以来，IH平均年化贴水率在1%以内，IF平均年化贴水率为3%，IC平均年化贴水率为7%~9%，IM平均年化贴水率为9%~11%。

在股票市场缺乏有效做空工具的情况下，由于小盘股融券成本较高，且对冲需求较大，预计IC和IM贴水幅度下降的速度不会太快。

11月以来，沪深300指数小幅回调，其间波动率变化不大。在慢牛走势下，预计隐含波动率出现明显变化的可能性不大。不过，当前沪深300指数波动率仍处于历史较低水平，若后续有行情配合，波动率也可能进一步放大。

关注“政策风向标”

2025年12月，全球金融市场将迎来两大“政策风向标”：美联储12月议息会议与中共中央经济工作会议。其中，美联储12月议息会议可能直接影响全球资金流向与市场风险偏好，而中共中央经济工作会议作为“十五五”开局前的重要会议，将明确中国2026年的经济政策框架与产业发展方向。在国内经济温和复苏、全球流动性宽松预期升温背景下，政策共振将影响12月A股市场的运行节奏，可能为A股跨年行情启动与2026年的投资主线提供支撑。

预计美联储12月议息会议将于美东时间12月9—10日召开。CME“美联储观察”数据显示，截至11月28日，美联储12月降息25个基点的概率已飙升至84.7%，较一周前的40%大幅增长，维持当前利率不变的概率仅为15.3%。若美联储12月降息落地，美股成长板块将成为最大赢家，AI、半导体等科技赛道受益于融资成本下降，高股息板块因利率下行吸引力提升，金融股或因净息差收窄而承压，整体市场风险偏好改善将推动指数上行。而对我国风险资产来说，美元走弱将缩小中美国债利差，推动外资加速流入中国市场，整体利好权益市场价格。

图为2025年中证500股指期货年化升贴水率（单位：%）

图为沪深300股指期权平值期权隐含波动率变化

12月中共中央经济工作会议为每年中国经济政策的“定盘星”，且本次会议的特殊意义在于衔接“十四五”收官与“十五五”开局，政策基调将更具连续性与前瞻性。笔者预计，具体政策细节将聚焦2026年财政货币政策组合、房地产市场风险化解、新质生产力发展等关键领域。若会议明确“财政政策积极+货币政策适度宽松”的组合，重点部署“稳地产、扩内需、强科技”，预计新质生产力相关赛道（AI 算力、半导体、工业母机等）将获得政策持续支撑。预计受益于促消费政策的服务消费、银发经济板块增速领先，地产链（保交楼、家居家电）与中特估（国企市值管理）将迎来估值修复机会。

笔者认为，短期资金表现偏谨慎，预计股市仍将维持震荡走势。若后续国内积极的政策信号与美联储降息形成共振，市场风险偏好有望再度提升。

长期向好趋势不变

笔者认为，股市长期向好趋势并未发生改变。

首先，政策端有望再度发力。11月14日召开的国常会明确提出“增强消费品供需适配性”，聚焦解决消费市场供给与需求错配问题，政策围绕中低收入群体兜底保障、居民收入增长长效机制、财产性收入渠道激活三大方向发力，从根本上提升居民消费能力和意愿。财政部将支持建设强大国内市场作为“十五五”时期重点任务，财政政策会从收入端、保障端、消费场景端多维度发力，配合扩大内需战略落地，为消费复苏和内需扩张提供财政支撑。相关政策落地有望进一步推动商品价格上行，改善通胀水平。

其次，宽松的货币政策环境为股市提供了有力支撑。央行流动性投放有利于改善市场流动性环境和企业盈利预期，为A股提供支撑。

最后，居民存款搬家情况有望持续。由于“房产保值”的传统认知被打破，资本市场的“财富效应”开始显现。在利率下行周期中，“存款收益跑输通胀、股市回报具备吸引力”构成了存款搬家的核心驱动力。