11月以来，豆粕期货呈现冲高回调走势。四季度国内进口大豆供应维持宽松预期，市场关注中国采购美豆数量和节奏。

USDA11月报告利多有限

11月15日凌晨，USDA发布“停摆”后的首份关键报告，数据调整聚焦在美豆新作单产与出口方面。尽管报告数据中性偏多，但与市场预期仍存在一定差距，CBOT大豆随之高位回调。具体来看，2025/2026年度美豆单产从9月报告的53.5蒲式耳/英亩下调0.5蒲式耳/英亩，至53蒲式耳/英亩。产量相应从43.01亿蒲式耳降至42.53亿蒲式耳，主要原因是8月主产区降水不足影响单产潜力。出口预估下调5000万蒲式耳，至16.35亿蒲式耳，较上年度的18.75亿蒲式耳显著下滑。这反映出尽管中美贸易关系缓和，但美豆贴水高于巴西大豆、缺乏榨利优势，国内商业采购积极性不足的现实。期末库存微降至2.9亿蒲式耳，较9月预估减少0.1亿蒲式耳。

南美市场方面，报告上调巴西旧作产量至1.715亿吨，新作产量维持1.75亿吨的丰产预期不变；阿根廷旧作产量微调至5111万吨，新作产量稳定在4850万吨。从全球维度看，2025/2026年度大豆供应在7.315亿吨，总需求为6.0951亿吨，库消比为19.9%。受南美丰产预期支撑，全球供应格局仍显宽松。

南美大豆产区面临天气扰动

气象机构预测，在弱拉尼娜现象之下，南美大豆产区受干旱影响的概率加大。巴西方面，10月干旱导致马托格罗索州部分地区大豆出苗率较低，农户被迫重播。11月中旬，南部地区如南里奥格兰德州和帕拉纳州面临干旱风险，可能影响大豆生长。截至11月15日，巴西播种率仍低于去年同期，阿根廷大豆播种起步较晚，且同样受干旱天气影响。

从产量预期来看，尽管存在天气扰动，但是巴西国家商品供应公司（CONAB）11月13日维持2025/2026年度大豆产量预估在1.776亿吨不变。该数据创历史新高，同比增加3.6%。USDA11月报告同样维持巴西产量预估在1.75亿吨。罗萨里奥交易所预测2025/2026年度阿根廷大豆种植面积将降至1640万公顷，同比减少7%；产量预计为4700万吨，低于上年度的4950万吨。

整体来看，尽管巴西部分产区存在干旱风险，南美大豆整体丰产预期仍较为稳固。巴西产量有望创纪录，阿根廷产量虽有下调，但仍处高位。这将继续强化全球大豆供应宽松格局，对国际大豆价格形成潜在压制。

国内进口大豆供给充裕

11月以来，除采购南美大豆以外，中国开始采购美豆，市场对四季度进口大豆供应维持宽松预期。据海关总署数据，中国2025年10月大豆进口948.2万吨，环比减少338.7万吨，同比增加139.5万吨，增幅为17.25%。2025年1—10月，中国累计进口大豆9568.2万吨，同比增加574.5万吨，增幅为6.39%。根据钢联调研统计，2025年11月国内全样本油厂大豆到港量预估为149船，共计约968.5万吨，预计12月到港量为700万吨，明年1月到港量为500万吨。

从库存来看，根据钢联统计，2025 年第45周，全国油厂大豆库存为761.95万吨，环比增加7.20%。大豆到港量远超大豆压榨量水平，带动油厂大豆进一步累库。

部分地区存在胀库现象

从豆粕供应来看，油厂延续高压榨、高开机率的态势，部分地区存在胀库停机现象。需求端缺乏增量，下游饲料企业采购情绪一般，多以刚需采购、滚动补库为主，豆粕基差继续承压运行。在供强需弱格局之下，国内重点地区油厂豆粕库存维持高位，去库进程一波三折。根据钢联数据统计，截至11月13日，全国油厂豆粕库存继续降低至99.86万吨，较上周减少15.44万吨，降幅13.39%；同比增加19.11万吨，增幅23.67%。

结论

虽然USDA11月报告如期下调美豆单产数据，但是由于美豆相较南美大豆不具备价格优势，美豆出口预期下调，外盘谷物价格持续走低。关注南美天气因素可能带来的扰动。从国内供需来看，四季度国内进口大豆以及豆粕供应宽松预期不变，库存超预期反弹，国内豆粕基差走弱，短期预计期价仍承压运行。