2025年，在美联储宽松货币政策预期及白银供需偏紧格局的影响下，国际银价出现大幅上涨，并创历史新高。当前美联储仍处于宽松政策的初期，具备进一步的降息和扩表空间。此外，受到光伏用银韧性及印度白银需求增长的驱动，国际银价有望继续上涨，并突破前高。

相关数据显示，2025年三季度全球白银矿端供应量达到7000.6吨，比二季度下降1.64%。四季度白银供应相较于三季度将出现紧缩，矿端总供应量将达到6887.81吨，较三季度下降1.61%，其中，主要的减量来自东欧及拉美地区，东欧白银矿产量将由656.13吨下降至608.93吨，拉美地区白银矿产量将由3534.49吨下降至3489.06吨。

图为中国光伏电池产量（单位：GW）

光伏电池片产量在进入三季度后表现回暖。相关数据显示，10月份国内光伏电池片产量为59.27GW，同比增长16.4%。截至今年10月，光伏电池累计产量达到567.11GW，同比增长3.73%，累计值同比较年初的-7.09%明显上升。同时，光伏电池11月份的排产量为58.68GW，光伏电池的开工率在10月回升至57.79%，高于去年同期水平。

图为印度白银进口量（单位：吨）

我国是全球光伏产业发展的核心区域，光伏用银是我国白银需求的重要构成部分，这体现了高质量发展战略背景下，我国对白银的需求更多集中在新质生产力相关的领域。但这也意味着在白银价格持续走高的背景下，作为工业原料的银浆将不可避免地产生成本压力。铜代银技术应运而生，这一技术路线将持续推进，对白银中期的需求形成利空。但从四季度看，铜代银技术在当前主流的TOPCON型电池片中渗透率仍十分有限，在电池生产总量仍在扩大的背景下，光伏用银需求依旧稳健。

随着银价的大幅上涨，印度白银进口量出现回升。同时，今年印度股票指数走势偏强，驱动贵金属需求量上升。

印度商务部的数据显示，8月份印度白银的净进口量为410.85吨，较去年同期明显下降。前8个月印度白银累计净进口规模为3303.78吨，较去年同期下降42%。随着白银价格的强势上涨和印度用银旺季的到来，印度贸易商预计，今年印度白银的进口规模将达到5500~6000吨。以6000吨年度进口规模计算，9—12月期间印度将进口白银2696吨，大幅高于去年同期水平。

三季度末，白银现货紧俏。海外白银现货1个月期租赁利率三季度处于历年同期以来的高位，并在10月份以后加速上升，于10月10日达到阶段性高点40.3%。白银现货紧俏情况10月下旬有所缓解，截至11月17日，白银1个月期租赁利率回落至6.07%，但仍处于近年同期的相对高位。

海外白银投资需求的旺盛是白银现货紧俏的重要原因，在美联储宽松货币政策预期的驱动下，国际银价今年以来表现强势。2025年1月2日至11月14日，COMEX白银主力合约价格涨幅高达71.95%。相关数据显示，海外主要白银ETF持仓总规模由今年2月6日的24957吨上升至11月14日的27971吨，增持幅度达到12%。其中，规模最大的iShares Silver Trust持仓总规模同期由13333吨上升至15218吨。值得注意的是，海外白银ETF主要以白银实物进行担保。截至10月，全球最大的LBMA白银库存量为26255吨，其显著低于海外主要白银ETF的总持仓量，两者差值超过上千吨。考虑到白银ETF所持现货大部分都存放于伦敦金银市场，伦敦白银的可用库存十分有限。

图为白银1月期现货隐含租赁利率

展望四季度，海外白银现货仍将呈结构性短缺格局。欧美股市泡沫化迹象愈发明显，在银价表现强势的背景下，作为资产配置工具的白银ETF持仓总量后续出现明显下降的可能性较低。同时，四季度印度白银进口量将出现较大幅度提升，而我国光伏用银需求维持韧性，全球白银紧缺的情况难以得到彻底缓解，国际银价经过回调盘整后有望迎来新一轮的上涨行情。