随着央行在公开市场重启国债买卖操作，债市行情延续修复态势。上周中美元首会晤传递出中美经贸紧张局势缓和信号，带动市场风险情绪好转，但资本市场走出预期兑现行情，债市乐观情绪发酵，10年期国债活跃券收益率向下突破1.8%关口。政策方面，“十五五”规划中，政策部署更为具体，整体态度较为积极，稳增长和科技仍是主线。不过，需求端仍显现出回落压力，制造业PMI稳中略降，仍处于收缩区间，叠加短期政策处于空窗期，债券市场逐步向基本面回归。

当前货币政策宽松预期仍存、交易逻辑回归基本面是支撑本轮债市持续修复的主要原因。7月初以来，债券市场持续调整，主要原因是政策主线带来的市场风险偏好抬升以及股债市场的再平衡。在“强预期”背景下，宏观基调保持积极，股债“跷跷板”效应持续强化。不过，随着债券市场交易逻辑逐步向基本面回归，上证指数在4000点关口再度面临回调压力，叠加央行重启国债买卖操作，货币宽松预期持续发酵，因此，债市的修复行情有望延续。

今年三季度以来，随着债市的持续回调，当前国债收益率处于央行合意水平附近，长端利率风险充分释放，叠加党的二十届四中全会强化稳增长政策，货币政策需配合财政政策协同发力，市场对央行重启国债买卖操作的预期不断升温。10月27日，2025年金融街论坛年会在北京开幕，中国人民银行行长潘功胜宣布，央行将恢复公开市场国债买卖操作。这意味着自年初央行公告暂停国债买卖操作后，这一货币政策工具时隔10个月将再度重启，货币政策宽松预期也进一步发酵。这也是近期债市的交易热点。

作为流动性调节工具，央行通过在二级市场买入国债，向银行体系投放中长期流动性，可以起到补充流动性缺口、改善债市环境、稳定市场预期的作用，同时通过主动调控收益率曲线，体现了货币与财政政策的协同效应。近期，为巩固经济回升向好态势，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，补充地方财力。在广义财政扩张发力、支出节奏不断前移的背景下，国债买卖操作也能缓解地方政府债发行带来的市场挤出效应。

交易逻辑回归基本面有望支撑债市情绪进一步修复。一方面，近期公布的经济数据显示需求端仍有回落压力。10月制造业PMI回落至49%，虽然10月工作日偏少对相关数据造成了一定影响，但数据显示内需仍有待强化，供需两端同步回落，且价格回升速度放缓。此前公布的三季度数据显示，居民收支两端增速放缓，房地产市场惯性下滑且量价尚未企稳，投资端降幅进一步扩大，均显示需求端面临回落压力。另一方面，未来一段时间，宏观面、政策面处于空窗期。

近期债券市场利空已基本释放。第一，中美新一轮经贸磋商以及中美元首釜山会晤顺利结束，中美双方基本对各自关切的问题达成共识，中美经贸紧张局势缓和，市场预期基本兑现。后续中美经贸大概率延续5月12日以来的“阶段性缓和+战略相持”路径，双方将继续在“竞争中有合作”的框架下寻求平衡。中长期看，全球贸易结构性调整、全球供应链区域化的长期趋势将有所加强，贸易摩擦的尾部风险有所增强。第二，随着7月初以“反内卷”为主的政策组合推动市场风险情绪大幅回暖，股指市场不断向上突破。但由于需求端仍面临回落压力，在企业盈利尚未企稳背景下，股指进一步上行的空间受限，债市承受的资金分流压力有所缓解。第三，当前债市对基金赎回费率新规已经有所定价，市场对相关消息逐步脱敏。

图为央行重启买债有望支撑资金面合理充裕

综上，预计在央行公开市场重启国债买卖操作的背景下，本轮债市修复行情仍有一定的演绎空间。从四季度债市面临的宏观环境看，利率上行空间受限，1.8%~1.9%为10年期国债收益率的阶段性顶部。而从债券市场的上行空间看，由于当前资金面处于稳中偏松格局，国债收益率下行空间亦相对有限，且央行对风险的控制更加谨慎，因此，利率市场难以重现去年12月持续下行的情景。