1、“预防式降息”之后的场景：新的一轮全球实物需求的扩张

1.1  “软着陆”预期往往上升

本周最为引人注目的事件可能就在于9月17日美联储宣布9月份利率决议降息25BP，并公布经济预测。从美联储议息声明来看，本轮降息更像是一轮“预防式降息”，因为GDP增长虽然没有大幅下行或者转负，但“就业的下行风险已经上升”。此外，从历史上来看，每一次“预防式降息”的特征都是单次降息幅度小，且可能会在中间暂停以观察效果，这和本次25BP的小幅降息也符合。

在过去的30年中，美联储于1995年、1998年、2019年和2024年进行过预防式降息，此后美国经济基本都实现了“软着陆”，即GDP增速扭转下行趋势，且失业率略有下行。本轮，“软着陆”或是美联储设定的基准场景：在经济预测中，美联储小幅上调了2025-2027年的实际GDP增长预测（1.4%/1.6%/1.8%→1.6%/1.8%/1.9%），并下调了2026-2027年失业率预测（4.5%/4.4%→4.4%/4.3%），显示其对美国经济“软着陆”仍有信心。尽管如此，美联储同时也将2026年的PCE通胀预测从此前的2.4%上升至2.6%，显示通胀风险仍然未消散，因此也不难理解为何在9月的点阵图中，投票官员认为2026年仅降息一次，低于当前CME期货市场所定价的降息三次的预期。

1.2  降息后，发达市场往往表现较好，新兴市场分化

美联储“预防式降息”对美股而言，意味着流动性增强且经济企稳的概率回升，因此美股在过去的几次“预防式降息”后往往表现较好，标普500在上文提到的历史上4个降息区间中分别实现涨幅为16.2%、8.6%、1.9%、4.4%，MSCI发达市场指数在4个区间中同样录得涨幅分别为10.3%、9.1%、2.1%、1.8%。但新兴市场在“预防式降息”时间段中的表现则有所分化，MSCI新兴市场指数在4个区间中录得涨跌幅为3.1%、12.4%、0.5%和-0.6%，代表中国资产的上证综指和恒生指数在2019年8月至10月的降息周期中实现跌幅。

对新兴市场而言，美联储降息的影响主要通过两条路径：（1）降息后缓解新兴市场的汇率贬值压力，给内部货币政策更大的施政空间，若经济增长企稳，或受益于美元的外溢；（2）降息后美国若实现“软着陆”，在基本面层面，新兴市场也受到一定的美国需求外溢拉动。近期，多个重要新兴经济体（包括多个东盟国家及墨西哥、巴西、南非等国）对美汇率走强，为其国内潜在的经济刺激政策留下空间。对中国这样的净出口大国而言，预防式降息后的经济“软着陆”意味着海外资本开支构成的外需支撑将更加坚实，在港股与A股的比较中，由于港币在6月初至8月中旬兑美元长时间触发弱方兑换保证，香港金管局买入港币卖出美元，港股市场流动性受到压制，这一时间内恒生指数始终跑输万得全A，8月22日杰克逊霍尔会议使降息预期升温后，港币兑美元走强，此后恒生指数开始重新追上万得全A涨幅，往后看，港股可能阶段性会更加受益于美联储降息后美元的外溢。

2、国内经济“走弱”的本质与“反内卷”的影响

9月15日，国内8月经济数据出炉，整体继续呈现下行趋势：固定资产投资中的房地产投资降幅继续扩大，基础建设投资和制造业投资增速下行，工业企业增加值增速下行。这一数据走弱在“反内卷”的背景下，或许也是一种正常现象，“反内卷”意味着经济改善的顺序是受益于供给减少而“先提价”，此后再由需求回升拉动“后扩产”，因此在当前PPI仍未转正的情况下，投资和生产数据的下行中反映了价格和量的双重拖累，其中“量”的拖累是“反内卷”的必经之路。

但在单纯的需求数据之外也要看到一些积极因素:（1）PPI中的新涨价因素比7月要强，出现了年内第一个拐点，上游“反内卷”限产带动煤炭、黑色金属价格环比转正，当前PPI可能与2005-2006年一样，受到外需拉动企稳，当时：海外零售补库 → 出口订单价格抬升 → 出口商回补原料 → 国内大宗及 PPI 滞后回升，这一“需求在外、库存先行”的传导顺序，使出口价格成为整条链的领先指标；2）出口上的高附加值产品仍然保持强势：机电产品仍然是出口的主要拉动，这些以订单生产的产品议价能力较强；3）国内已经开始出现一些原材料补库的现象：今年3月以来，制造业PMI中的原材料库存分项上升，且规模以上工业企业的存货增速-产成品存货增速上行，也表明国内企业或已受到外需拉动开始补库，从具体的产品上来看，化纤、塑料、烧碱、乙烯等化工品和粗钢、十种有色金属等金属材料产量增速在近期均有所上行。

3、站在下一个风口：出口出海

从过去的经验来看，2019年和2024年降息周期中，A股出口型上市公司（各行业中海外营收占比前30%的公司）相较沪深300有超额收益，超额收益分别为11.5%和3.1%。2019年时具备较高超额收益的二级行业主要是医疗器械、航天装备、半导体、消费电子、互联网传媒、玻璃玻纤等行业；2024年时具备较高超额收益的二级行业主要是其他电源设备、软件开发、广告营销、橡胶等行业；从行业分布来看，并不完全只存在于所谓“利率敏感型”的成长性行业，而是取决于当时行业的具体供需情况。

本轮预防性降息下，在内部产品价格暂时因价格尚未企稳，且在“反内卷”倡导下投资需求减弱的背景下，积极参与全球竞争的出口出海企业，既能够通过产品出口能够规避国内的价格内卷压力，又在海外经济体“软着陆”概率上升之下能够受益于增量需求，是当前市场内较为稀缺的高增长主线。我们筛选了共计18个细分二级行业，它们的共同特征是：海外营收占比高于50%，海外毛利率高于国内毛利率，且2025H1海外营收增速高于国内营收增速，这意味着出口对其利润率是正贡献；同时，以分析师一致预期来看，2025H2的净利润增速高于2025H1，年内就存在边际改善。这些行业主要分为三类：（1）投资相关的资本品：光伏、通用设备、半导体、通信设备、商用车等；（2）与制造业景气复苏相关的中间品：塑料、电子化学品、化学制品等；（3）具备自身产业趋势的消费和医药：游戏、个护用品、服装家纺、医疗器械等。

4、盈利的牛市或许即将开始

本周市场有小幅回调，但在回调中行情依然在延续扩散，除了TMT以外的制造、消费、资源均有表现不错的细分行业，这一特征来源于：一方面，本周美联储降息的靴子落地，在部分前期抢跑了“反内卷”和“降息”预期的行业出现了“买预期，卖事实”的回调；另一方面，本周出炉的国内经济数据亮点较少，基本面与预期脱节，市场出现再平衡。

往未来看，我们认为基本面的兑现是下一阶段市场上行的重要驱动，而它正在酝酿：一方面，历史经验和当前美联储的经济预测，都意味着在9月降息之后，海外“软着陆”的概率提升，这对我们此前不断强调的资本开支形成的外需而言构成强力支撑；另一方面，虽然国内“量”、“价”仍未企稳，但积极因素已经在酝酿，包括PPI和CPI中翘尾因素拖累的减小和新涨价因素的增强，以及国内企业出现的原材料补库行为，都与2006-2007年时受外需拉动，国内价格企稳的经验相类似。在这一阶段，可以关注两个维度的机会：一方面是流动性压制解除后，6-8月滞涨的港股或有补涨行情；另一方面，可以寻找一批出口出海，率先受益于外需修复的标的，我们筛选了18个相应二级行业，主要集中在资本品（光伏、通用设备、半导体、通信设备、商用车等）、中间品（塑料、电子化学品、化学制品等）和消费、医药领域（游戏、个护用品、服装家纺、医疗器械等）。

我们的中期维度推荐保持不变：

第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；

第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；

第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。