近期股市走势偏强，债市几度遭遇“逆风”环境，股债“跷跷板”效应持续。上周初，在央行二季度货币政策执行报告重提“防范资金空转”背景下，市场预期偏谨慎，叠加税期资金面收敛、股市持续偏强，债基赎回量明显增加，债市超预期大幅调整。之后随着10年期国债收益率接近1.8%，进一步上行的空间有限，债市存在小幅修复动能，但债市情绪仍偏谨慎，几度反弹受阻。

从调整幅度看，10年期和30年期国债收益率较7月初分别上行14BP和23BP，至1.7818%和2.0775%，1年期国债收益率仅上行3.6BP，收益率曲线走陡。

从宏观角度看，当前债市基本面并未发生变化，融资需求偏弱、资金面合理充裕依然是重要支撑。

第一，7月金融数据显示，社融延续总量和结构分化特征，政府债发行仍是主要贡献，而实体融资需求仍偏弱，企业和居民加杠杆动力不足。一方面，地方政府化债、“反内卷”对企业贷款需求形成一定压力；另一方面，房地产成交再度减速，居民贷款需求回落。后续贷款贴息政策有助于拉动居民短期贷款和企业贷款增长，但弹性仍需观察。四季度政府债对社融的支撑或减弱。

第二，7月经济数据显示，需求侧走弱压力显现，生产端保持韧性。投资下滑较为显著，基建和制造业增速均转负，房地产投资降幅也明显扩大。同时，消费端面临的内外部压力仍然存在，前期补贴政策有所退坡，居民消费动能有一定收敛。“反内卷”政策“破除地方保护和市场分割，遏制落后产能无序扩张”的定调对投资及生产均可能形成一定负面扰动，投资端也可能受天气、支出节奏等影响。

第三，当前经济总量偏强，年内完成增长目标压力不大，叠加大宗商品价格上涨带动通胀预期底部回升且外部压力缓解，人民币汇率稳中有升，当前货币政策处于“舒适区”，短期央行没有主动宽松的动力。且贷款贴息政策有一定的定向降息替代效应，三季度降准降息概率进一步降低。不过货币政策也不具备收紧的基础，仍需根据形势变化相机抉择，保持资金面合理充裕。

不过，存量政策落地加快，从育儿补贴、免费学前教育、消费贷款贴息，再到5000亿元“准财政”工具落地在即，政策强预期及股市向好仍对债市形成明显压制。

近期个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策落地，分别从消费的需求端和供给端发力，将财政金融政策的着力点转向惠民生、促消费，体现了财政和货币政策协同发力支持扩消费的意图，也有一定定向降息的替代效应，通过进一步降低居民和经营主体信贷成本，在保障和改善民生的同时，提振消费、畅通经济循环。同时作为吸纳就业的主要部门，支持服务业经营主体贷款贴息能起到稳就业的作用。

另外，5000亿元“准财政”工具落地在即。近期部分地方进一步梳理出入库项目清单，明确申报基金金额，重点投向新兴产业、基础设施等领域。作为可以解决项目建设资本金不足、扩大有效投资的政策工具，新型政策性金融工具的“准财政”功能可以起到杠杆的乘数效应，加快项目落地并拉动实际投资。上半年政府债发行较快，下半年有望进入实物工作量落地阶段。后续不排除“准财政”金融工具进一步扩容的可能，比如支持范围扩展至城市更新、服务消费等领域。

今年年初以来，市场经历了股债“跷跷板”、股债双牛、股债“跷跷板”三个阶段：一季度资金面收紧，经济修复预期及市场风险偏好提升，股市向好、债市下跌；二季度外部扰动增加，央行降准降息，股债双牛；三季度以来，政策偏强推动基本面预期向好，市场风险情绪好转，再度形成股债“跷跷板”行情，后续该行情是否持续在于经济基本面好转预期能否传导到现实，以及央行货币政策的走向。

10年期国债收益率接近1.8%关口后，上行空间有限，债市有小幅反弹的动能，但在股市偏强、债市情绪偏谨慎背景下，反弹空间有限。不过，后续随着资金利率上行受限，股债市场的相关性将逐步弱化。