伴随近期GPT5等行业SOTA算法性能的进一步提升，以及AI初创企业收入指标的改善，美股应用软件板块持续大幅回调，典型代表公司市值均大幅缩水，市场将其归为AI时代的失败者，而这种下跌亦开始逐步扩散至基础软件等领域。我们判断，美股应用软件板块年初以来，以及近期的疲弱表现，主要是宏观、产业等多因素导致的结果，而近期的AI叙事更是在短期放大了市场的担忧，以及相关个股超调。在本篇专题报告中，我们将主要结合学术论文研究，以及美股代表性企业的经营实践，就如下问题展开讨论：1）美股应用软件走弱、“AI吞噬软件”叙事发酵的底层原因与持续性；2）中期维度，AI将如何影响软件产品形态、市场竞争格局、行业价值分配结构等。

应用软件调整：宏观扰动、AI部署周期、AI叙事等多重因素叠加。

我们认为，年初以来美股应用软件板块走势疲弱的主要原因包括：

1）高波动环境抑制企业传统软件支出+短期经济滞胀风险共同形成压制。我们认为美国企业软件开支已经步入复苏周期，然而根据LSEG数据（含一致预期），14家美股主流AI应用软件公司CY2025Q2营收指引平均超预期幅度仅有0.8%，表明传统软件支出受到了上半年高波动环境的抑制，同时近期市场对美国经济滞胀担忧的加剧亦对软件板块造成压力。

2）初创企业加速布局应用端，传统厂商稳步推进。传统软件企业AI Agent等产品从研发到规模部署、商用的传导需要数季度以上的时间，上半年AI相关收入未明显体现，而上半年初创AI企业收入在较低基数下实现收入端快速增长，如AI编程产品Cursor的ARR增长至2025年5月的5亿美元。

3）“AI吞噬软件”叙事发酵。AI算法积极进展，以及算法公司开始加大应用端布局力度等，导致市场对传统软件企业的担忧升温等。

AI算法进展：距离AGI仍有漫长距离。

根据各公司官网，我们发现，2025年以来，海外大模型行业平均迭代速度由此前的6个月一代提升到了约4个月一代；而从智能程度上来看，我们认为尽管每一代新款旗舰模型的智能水平提升幅度较2023年有所下降，但是总体依然呈现快速上升趋势。

根据Artificial Analysis官网，头部大模型在通用推理测试、学术推理测试和数学测试中均有不错表现，其中学术推理场景7款头部大模型的平均得分达85.6%，而人类专家的平均得分仅为69.5%。而在最难的AGI能力测试Humanity& #39;s last exam中，7款头部大模型的平均得分为20.3%，表明模型能力仍有显著进步空间。而在实践中，我们认为，即使在最成熟的编程场景，头部大模型也只能协助解决难度较低问题，无法完成系统设计、开发新功能等创新性任务。

根据各公司官网，尽管7款头部大模型在编程测试SWE-Bench Verified平均得分达70.4%，但根据Epoch AI官网，SWE-Bench Verified测试对于经验丰富的工程师而言，其中39%的问题处理所需时间为少于15分钟，即“微不足道的更改”，修改代码行数少于20行；仅有9%的问题处理所需时间大于1小时。

AI如何影响软件板块：数据+行业知识构成应用软件核心壁垒，AI时代基础软件、信息安全新增需求持续涌现。

我们认为，AI时代企业软件商业模式是供需双方互相价值认可的结果，AI时代混合定价（即多种收费模式混合）占比将不断提升。根据《The state of B2B monetization in 2025》（Kyle Poyar，2025），该报告统计的240家样本企业中，采用混合定价收费的公司占比从2024年的27%快速上升至41%。而从产业发展趋势看，我们认为AI对应用软件、基础软件和信息安全软件将产生不同的影响：

1）应用软件板块，数据+行业知识仍是核心壁垒，具备“高质量数据+行业知识”壁垒行业市场集中度预计将不断提升，如ERP、CRM和HCM等业务逻辑复杂的行业；

2）基础软件板块，考虑到任何AI负载落地都需要数据统一与治理，向量检索与特征供给，以日志为代表的更高频、更复杂的运行时遥测，因此AI商业化有望率先拉动“数据层+运维层”的基础软件；

3）信息安全板块，我们认为AI建设过程中带来的负载保护、数据泄露保护以及端点保护需求也促进了基于AI的安全运营需求。

后续展望：2025H2走势大概率复制2024H2。

我们判断，当下宏观环境、板块业绩周期和2024H2较为相似，具体分析如下。

1）宏观预期：伴随近期就业数据的走弱，CME利率期货市场显示，9月份降息料将是大概率事件，同时关税框架亦基本趋于清晰，宏观层面的不确定性在显著降低，由此我们预计企业客户在上半年受抑的IT支出有望在下半年逐步释放出来，从而推动软件企业传统业务的稳步回升。

2）AI进展：AI Agent等产品自去年Q4推出以来，经历了2~3个季度的产品导入、验证之后，我们预计部分企业将逐步进入规模部署阶段，并相应带来一定的收入体现，Q3/Q4将是一个可能的时间点，而10月份的Q3财报或是最佳的观察窗口（体现于Q3财报或者财报中的指引部分）。