7月底以来，债市情绪明显改善，相关合约价格走势构筑的双底结构成为反弹的基础。但由于前期持续承压的惯性思维短时间内难以扭转，市场利率的下行速度相对偏慢，在缺乏增量信息的情况下，10年期国债利率在下行至1.7%时受到明显阻力。上周债市仍按照之前的修复路径运行，市场情绪较为乐观，股、债、商品同涨的情况连续出现，这说明债市对来自风险资产的压力有所脱敏。

另外，从基金申赎数据来看，自7月31日起，债券基金连续7个交易日出现净申购，赎回压力基本缓解，但新增的不确定性同样使多头的操作相对谨慎。

笔者认为，当前投资者对债市的看法可以更积极一些，债市在纠结中迎来了增量利好。除流动性的持续支持以外，债券利息收入增值税政策对债市的影响也更利于多头，相关合约价格有望运行到更高的震荡平台。

一级市场发行结果好于预期。市场此前的犹豫表现主要是出于对恢复缴纳增值税定价的不确定性。8月1日收盘后，财政部、税务总局正式发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（下称《公告》），宣布自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。

债券投资的收益主要来自利息收入和资本利得，分别有对应的增值税和所得税征收规则。具体看，可以分为四个部分：利息收入-增值税、利息收入-所得税、资本利得-增值税、资本利得-所得税。

图为各机构缴税依据

在《公告》发布之后，现券市场多空博弈加剧，表明投资者对《公告》的理解分化较为明显，市场利率小幅走高后快速回落，最后小幅回升、跌幅收窄，说明多头占据主导。

具体看，10年期活跃券250011利率从1.705%走升1BP后快速回落3BP，至1.685%，之后交易盘兑现浮盈推动利率回升至1.695%附近，整体较《公告》发布前下行1BP。30年期活跃券走势相同，较《公告》发布前下行约1.5BP。

具体影响方面，新券发行时势必会对新增的税收部分进行补偿，但实际的发行价格和理论测算值会出现一定偏差，有较大的不确定性。因此相比之下，更具有确定性和稳定性的老券理所当然会受到更多关注，从而带动目前存续的债券利率下行以及老券整体流动性提升。这也是《公告》发布后市场利率整体回落的主要原因。

由于增值税是价外税，因此实际税率会低于6%，即6%/（1+6%）=5.66%，同理，资管产品所缴纳的实际税率为2.91%。假如按10年期国债收益率1.7%、30年期国债收益率1.9%来测算，在不考虑其他市场因素的情况下，计价6%增值税后理论上对应收益率分别为1.796%和2.01%，新老债券利差在10BP左右。上周五下午湖北、河北有地方债发行，也是8月8日增值税恢复缴纳之后一级市场首次新发债券，市场较为关注。从结果来看，河北两只10年期一般债券发行利率为1.87%，全场20倍上下，与相似券的利差为5BP左右，明显低于笔者此前测算的10BP左右。

从承担主体来看，投资者与财政部共同承担了税收的影响。这说明当前市场需求较好，增值税的影响较市场此前预期更乐观一些，短期有助于市场情绪和预期的修正。

笔者认为，政策层面意在完善市场利率传导机制，推动国债市场平稳运行。在今年发布的一季度货币政策执行报告的专栏四中，央行指出“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”。

当前我国大型银行持有全市场30%的债券，但其交易量仅占全市场交易量的5%，税收政策调整可能会影响其交易偏好，从而更好地引导市场合理定价。

当然，从更广泛的视角来看，对整个资本市场来说，税收的增加势必会降低这类资产相对其他大类资产的性价比。投资债券市场、理财产品以及债券基金等产品的资金往往具有更低的风险偏好，这限制了资金流向其他风险资产的规模，但对比属性相近的品种（比如红利概念权益资产），其吸引力会减弱。

前文提到，流动性对债市的支持是持续性的。

平稳跨月后，市场没有意料到流动性会进一步宽松（可能是央行出于呵护一级市场的目的）。上周央行公开市场操作超出市场预期。8月7日央行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025年8月8日，央行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），同期限净投放3000亿元。尽管仍有5000亿元6个月期买断式回购即将到期，但根据以往的操作习惯，后续大概率有同样期限、更大规模的买断式逆回购进行对冲，流动性预期大幅改善。此外，有消息称上周五买断式逆回购利率下调5BP，尽管不能与降息相提并论，但在改善市场情绪以及降低资金成本方面仍有较大影响。

图为央行公开市场投放情况（单位：亿元）

资金市场方面，上周隔夜利率再下台阶，后半周银行间匿名隔夜利率下行至1.25%，为今年以来首次跌破1.3%，有望带动市场利率进一步回落。