近期，工业品通胀和政策预期持续升温，市场风险偏好向好持续压制债市情绪。第一，“反内卷”情绪愈演愈烈，且高层会议临近，政策预期持续升温，市场风险偏好不断好转，上证指数站上3600点，商品市场涨停频现，持续压制债市情绪。第二，“供给端‘反内卷’+需求端雅江投资”推升工业品通胀预期，基本面预期有所修正。第三，上周超长期特别国债发行遇冷以及资金面的意外收紧，强化了债市的“逆风”环境。第四，债基的赎回成了债市调整的“放大器”，前期债市交易拥挤度高也令投资者对利空消息更敏感。

连续下跌后，上周债基赎回压力放大。7月21日以来，公募债基净申购指数持续为负，24日遭遇“924”之后的最大单日赎回量，上周四国债期货尾盘加速调整，国债收益率一度加速上行，至1.75%附近。从微观层面看，7月债基出现大额赎回且调整基金份额净值精度的公告有所增多。不过当前主要减持机构为银行理财及以券商、信托为主的理财通道，对债基进行了预防性赎回，居民资金尚未从理财或债基大规模流出，暂未形成债基赎回的负反馈效应。

近期“反内卷”的顶层设计与行业举措齐头并进，整体框架日渐清晰，在法律层面、监管层面和产业层面均有不同部署。《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》的发布，从法律层面完善了低价倾销的认定标准，市场监管总局也表态整治质量领域的“内卷式”竞争，同时多个行业相继召开“反内卷”相关会议讨论落地情况。

图为国债收益率上行较快（单位：BP，%）

笔者认为，“反内卷”的意义在于打破价格持续偏弱带来的负反馈，对供需平衡和优化供给具有现实意义。目前经济结构中需求弱、价格弱仍是主要矛盾，在需求不足的背景下，通缩压力加大，带动实际利率被迫抬升，居民和企业加杠杆动力不足，形成了“价格→企业利润→居民收入→需求”的负反馈传导机制。今年上半年产能利用率和PPI同比双双回落，对应工业企业利润持续低位运行。因此，从时点上看，当下“反内卷”具备必要性和必然性。目前看年度增长目标实现难度不大，政策开始向结构性优化倾斜，缓解供需不平衡和价格端矛盾。

不过，“反内卷”仍然离不开需求端的发力。供需平衡的关键不仅在于“调结构、优供给、淘汰落后产能”，还在于需求端的修复。雅江工程开工具备较强的信号意义，下半年财政端有望从前期“资金下达、项目建设加速”转向“实物工作量落地”，但当前需求侧更多是以“托底”为主。

与供给侧结构性改革相比，本轮“反内卷”涉及的行业更为市场化，落后产能也比较少，稳内需的同时也要兼顾就业等因素，预计政策的影响会更为温和，但对价格端的影响逻辑是相似的。无论是“反内卷”还是“城市更新”，均反映了“加快深化改革和高质量发展，不搞需求侧大刺激，也不走供给侧重复投资建设”的政策思路，供给优化聚焦“提质增效”而非“简单压缩”，这也是政策的预期差来源。

回顾2016年供给侧结构性改革带来的债市调整可以发现，供给侧改革有望拉动工业品价格回升，扭转PPI下行趋势，对债市形成短期冲击，但需求侧力量是决定利率中长期走势的关键因素。利率的走势与核心CPI联系更为紧密，核心CPI反映真实需求的强度，工业品价格上涨能否向更广谱性的CPI传导是关键。而目前需求侧并未看到和上一轮棚改类似的力度，叠加外部不确定性较大，本轮“反内卷”前期或仍表现出需求拖累的特征。对利率市场来说，“反内卷”会带来基本面预期的修正，短期债市“逆风”环境仍在，但缺乏需求端的配合，对债市的影响力度相对有限，在基本面未明显改善的背景下，随着十年期国债收益率调整至1.75%一线，配置端的力量有望逐步加强。

而随着近期交易所不断提示风险，发布限仓措施，自上周五夜盘时段起，商品期货市场迅速降温，前期涨幅较大的品种出现大幅回调，且重要会议临近，政策预期将进入验证阶段，叠加央行呵护流动性，短期债市或出现一定的反弹机会。不过，债基赎回压力显然放大了债市的调整压力，投资者需谨防赎回风波进一步发酵，关注央行公开市场是否释放资金面稳定预期，以及政策预期的落地情况。临近月末，资金扰动加大，且第三轮中美贸易谈判开展在即，债市利空风险尚未出清，交易空间相对有限。