近期股债“跷跷板”行情延续，政策预期偏强叠加股市持续走强，债市情绪仍然受到明显压制。短期债市进一步上行动能不足，风险偏好仍主导行情走势。上周随着棚改预期被证伪，叠加经济数据进一步验证需求转弱预期，债市一度出现反弹，但后半周政策预期再起，叠加工信部透露十大行业稳增长方案即将出台的消息，令“供给侧结构性改革”预期再度升温，债市再度走弱。

图为央行灵活调节短期流动性（%）

税期影响逐步消退，流动性持续改善支撑短端债市表现强于长端。从央行公开市场看，上周央行持续大额净投放对冲税期资金需求，叠加14000亿元买断式逆回购投放，资金面转松，市场利率有所回落，支撑短端债市表现。但随着资金面转松，央行净投放减量，显示出央行灵活进行短期流动性调节的态度，预计税期过后资金面将维持平衡状态。

往后看，债市压力有所加大，“反内卷”等政策将支撑价格端弹性打开，也标志着政策方向逐步从稳实际增长转向稳名义增长，有望形成“价格提升→企业盈利→居民收入提高”的积极循环，打开内生动能弹性。7月18日国新办新闻发布会表态显示政策落地加快，工信部指出实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。相关政策落地加快或对债市形成持续的压制。

但从中长期角度看，政策从“预期层面→实际落地→价格和内需回升”的传导路径仍具有一定的不确定性。当前政策预期偏强推动风险偏好回升，是压制债市情绪的主线逻辑，而随着后续经济增长压力的逐步显现，市场将再度重回基本面交易逻辑。经济基本面方向未变仍将决定中长期债市走向。

一方面，城市更新并非“棚改2.0”。作为中国最高规格的城市发展政策制定会议，中央城市工作会议时隔十年再度召开，定调城市工作方向。市场对“棚改2.0”的预期强烈，但我国城镇化已经从“快速增长期”转向“稳定发展期”，城市发展重心需要从“大规模增量扩张”向“存量提质增效”转变。未来的发展方向为城市更新，稳步推进城中村改造和危旧房改造，更强调安全。

中国城市发展模式发生了根本性的调整，这是基于经济发展阶段、人口结构变化及资源环境约束的认识。城市更新有望进一步夯实房地产投资底部，但城市更新不等同于“棚改2.0”，在高质量发展的要求下，地产逆周期定位或难再现。

图为6月需求端整体回落（%）

另一方面，经济总量平稳意味着增量政策预期的弱化，7月底中共中央政治局会议大概率仍以存量政策或结构性政策为主。二季度我国GDP增长速度小幅回落至5.2%，上半年在关税政策冲击下，“抢出口”效应支撑出口韧性，同时财政政策前置发力，政策拉动效应较强，支撑经济总量整体平稳，实现年度经济增速目标的基础进一步夯实，但在经济总量平稳格局下，增量政策仍将处于观察期。

另外，结构和价格仍然是偏弱的部分。6月生产有韧性，供给端偏强，但需求端整体回落，制造业和基建回落速度超预期，可能是受到价格回落、财务支出节奏的拖累，但也进一步验证了需求转弱的预期。由于供需结构背离，下半年价格端筑底，但仍缺乏弹性。

第一，居民消费仍具有较强的政策支撑效应。6月在年中大促错位、国补退坡等影响下，社会消费品零售总额增速回落，说明居民消费能力和意愿仍偏弱，需提防后续出口端向居民收入传导的压力。第二，地产投资仍处于磨底阶段，短期量价平衡仍未实现。第三，制造业设备更新政策的拉动效应仍然较强，但在关税政策的影响下，产业链海外布局制约企业内部投资活动，“反内卷”政策对制造业增加开支也形成约束。第四，基建投资增速有所放缓，与财政政策节奏相对应，后续投资者需关注政策性金融工具的出台，能否打开基建项目资金的约束。

综上，笔者认为，债市基本面方向仍未改变，我国经济内生动能仍缺乏弹性，在经济总量向好背景下，增量政策预期有所弱化。同时，央行对资金面仍显现出呵护态度，这对中小银行买债相对友好，资金面乐观预期对债市仍形成支撑。不过，随着7月中共中央政治局会议的临近，在市场政策预期升温叠加股市走势偏强格局下，债市压力仍较大，叠加工信部十大行业稳增长方案即将出台的消息，预计短期债市情绪将受到压制，不排除继续调整的可能。中期看，投资者仍可把握债市调整后的买入机会，若十年期国债收益率向上突破1.7%，将是较好的配置机会。