我们将对两个市场关注问题进行探讨：一是上周金融板块带动A股指数冲高的原因；二是“反内卷”政策的层级定位，及其后续市场演绎路径的特点。

上周金融板块带动A股指数冲高，成为市场关注的焦点，市场对本轮行情主要有两种解释，一是认为本轮上涨是“四中全会行情预期”，二是抱有“重启棚改”的政策预期。我们认为，这两种猜测均非本轮上涨的主要原因。以下将一一论述。首先，此轮行情并非市场普遍解读的所谓“四中全会行情预期”。实际上，参考今年6月30日召开的中共中央政治局会议，提出设立“党中央决策议事协调机构”，这预示着四中全会的重点或将是进一步强化党的集中统一领导，而非出台大规模刺激政策。

其次，上周我们提出要谨慎看待市场中关于“重启棚改”等政策预期，我们主要基于两点。一是7月8日总书记在山西考察时再次强调“保持定力”“扎实推进传统产业转型升级，围绕发展新质生产力因地制宜布局新兴产业和未来产业”，这表明政策中心仍放在结构性改革和高质量发展上。二是今年以来，房地产政策的边际调整主要集中在核心城市限购限贷进一步放松，并未出现系统性放松或大规模财政刺激的迹象。本周14号至15号中央城市工作会议的召开验证了我们此前的判断。此次会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，并未涉及加快供地、放松限购限贷或通过棚改货币化等刺激手段支持地产的表述。会议整体表述中性偏温和，释放出三个信号。第一，依旧坚持“房地产回归居住属性”的政策方向不变；第二，对存量资产的改造提升或将逐步成为支撑房地产投资的新逻辑；第三，房地产对总需求的拉动作用将逐步减弱。在当前经济结构转型与金融稳定背景下，政策更倾向于“托而不举”，维稳防风险。

综合上述，我们认为本轮指数冲关的宏观背景，更多与今年具有重大意义的9月3日阅兵有关。回顾建国七十周年、建党百年等重大历史节点前的市场表现，往往呈现稳定特征，而非出现大幅上涨或下跌。因此，大金融板块虽然短期受益于情绪提振，但此时并不适宜盲目追高。

“反内卷”政策的层级定位和市场影响，可参照“以旧换新”政策的两轮行情演绎。当前，市场对“反内卷”政策后续推进力度高度关注。从多个维度来看，该政策在当前政策体系中的层级与去年9.24之后推出的家电、汽车等行业“以旧换新”政策较为相似。首先，虽然中央财经委员会会议中明确提到要“依法依规治理企业低价无序竞争”，但在最近国家领导人山西调研中，并未直接强调“反内卷”概念，而是聚焦于风电、光伏等新能源产业的配套发展。其次，主流官媒如《人民日报》对“反内卷”的报道密度与2016年供给侧结构性改革时期有显著差异。综合分析，本轮“反内卷”政策主要位于高于单一部委文件、但尚未达到中央系统性顶层设计的政策层级，整体由国务院主导，具有一定的阶段性针对实体经济的导向作用，同时更偏重于资本市场的“预期管理”功能。

参考“以旧换新”，“反内卷”政策后续市场演绎路径或有以下特点。首先，与“反内卷”政策相关的资产价格弹性大于相关企业盈利弹性，后者又大于总量弹性。从去年的“以旧换新”行情可见，市场对政策所涉及领域的资产价格反应（如家电、汽车板块的股价）远大于相关企业基本面的盈利改善，后者又大于宏观层面的总量变化。例如，当时市场对“消费内需反转”的预期支撑了股价的快速上涨。本轮“反内卷”政策主攻光伏、新能源等产能过剩严重的行业，市场预期则集中在供给端出清，因此更可能出现股价对政策的提前反应。投资策略上，应围绕政策主线精选标的，避免扩散炒作。例如，去年有人试图通过“以旧换新”逻辑配置白酒、地产等再通胀品种，结果并未获得超额收益；类似地，本轮若将传统周期板块简单归入“供给出清”逻辑，风险亦不可忽视。

其次，“反内卷”政策对市场行情的带动可能呈现“双阶段”行情特征。去年“以旧换新”行情总体持续时间超过一个季度，表现为两波上涨：一是政策预期驱动，二是政策落地带动基本面修复。本轮以“反内卷”为核心逻辑的行情（以光伏、多晶硅为代表）也可能沿此路径演绎：当前属于“政策预期阶段”，而下一阶段或将随着“反不正当竞争法”修订并实施（计划于10月15日正式施行）而迎来新的催化。7月9日署名金观平的文章《让市场回归公平竞争的本源》也明确指出，“相关部门应加大执法力度，对那些突破法律法规和市场竞争边界的低价无序竞争行为，发现一起、查处一起，形成震慑效应”，这将为第二波政策落地行情奠定基础。

最后，“反内卷”政策带动的本轮行情基本面支撑弱于去年“以旧换新”行情。值得注意的是，与去年家电板块受益于出口高景气、企业盈利有较强韧性不同，本轮光伏、多晶硅等行业面临的全球产能过剩问题更加严重，同时下半年国内市场需求也将进入传统淡季。因此，尽管“反内卷”政策可能提供阶段性支撑，但行业基本面的掣肘因素更强，市场波动性或显著大于去年“以旧换新”时期的行情表现。