6月以来，央行对资金面呵护明显，带动资金利率显著下行。7月跨季之后，资金面依旧宽松，隔夜资金利率DR001保持在1.3%附近的绝对低位，对债市下方形成强有力的支撑。

伴随市场风险偏好回升，股市站上关键点位，股债“跷跷板效应”再次显现，叠加短期增量政策出台概率较低，债市7月以来呈现低波窄幅震荡格局。我们认为，本次破局的关键在于宽货币政策的落地。在增量货币政策落地之前，债市仍将演绎“压缩利差”逻辑。在多空均衡状态下，债市等待破局。

我们从四个方面来观察近期影响债市的主要因素：利差、货币政策、债券供给，以及经济基本面。

从利差角度观察，近几周利率债市场利差被大幅压缩。自6月中旬起，10年期国债与30年期国债收益率下行至1.64%及1.85%附近后，两者均呈现窄幅震荡，说明市场交投情绪在这一点位附近较为谨慎。而非关键期限国债收益率则显著下行（如20年期与50年期），国债关键期限与非关键期限利差持续压缩。近一个月以来，50年期与30年期国债利差从近15BP压缩至不足9BP，20年期与10年期国债利差从29BP压缩至不足24BP，而关键期限国债利差则维持稳定，30年期与10年期国债利差维持在20BP附近窄幅波动。与此同时，国债活跃券与非活跃券之间的利差不断压缩，债券交易“内卷”现象较为明显。通常来说, “卷利差”行情往往出现在资金面偏宽松，但债市下行动力不足之时，且这一状态的终结常伴随市场明确方向的出现。

从央行货币政策看，6月起央行态度明显转松，货币政策重心从一季度的“防风险”再度回到“稳增长”。6月末，央行发布《二季度货币政策报告》，其总体延续宽货币方向不变，但将政策表述从一季度的“择机降准降息”，转变为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。结合外部环境不确定因素较多，我们认为，短期宽货币政策落地概率较低，但鉴于5月降息力度有限，在内需仍待提振的背景下，全社会融资成本仍存在下行空间。

从债券供给角度看，今年以来，政府债发行节奏明显前置。截至6月末，政府债累计发行7.62万亿元，较2024年6月末增加4.14万亿元，发债进度55%，去年6月底为30%。若排除化债因素，今年计划发行政府债合计为11.36万亿元，同比多增2.4万亿元，而截至今年6月末，政府债累计发行5.92万亿元，同比多增2.54万亿元。政府债发行进度为43%，去年同期为37%。今年上半年已完成全年计划的全部增量，而若要继续保持支出高增速，或需要提升财政收入或增发债券来完成。下半年若未新增财政预算，后续债券供给压力将减弱。

从基本面表现看，国内经济弱修复状况持续。经济结构明显分化，生产维持韧性，投资延续弱势，消费表现强劲，下半年政策托底诉求仍较强，对债市仍形成利多。

消费方面，今年宏观促消费政策力度加大且节奏靠前，全年共计划发行3000亿元特别国债用于支持消费品以旧换新，较上年增长1500亿元，下半年仍有1380亿元资金待下达。但以旧换新补贴本质上属于跨期消费替代行为，下半年以旧换新对消费的支撑力度将减弱，急需服务消费接棒。

从投资端表现看，地产投资或将继续形成拖累。房地产市场的供需尚未平衡，房价仍在探底过程中，尤其二手房库存依然较高，且市场购房多为改善性需求，后续二手房价格的企稳还要依赖于地方收储进度的加快。

2025年6月国常会再提“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，关注后期是否出现地产供给侧改革。从实体信用角度看，今年财政“金融化”趋势不断加强，除政府债融资之外，实体信用需求仍维持弱势。针对近期市场讨论热度较高的供给侧改革，我们认为，其与前两轮仍有较大区别，能否扭转债券市场走势仍需观察供给侧政策落实情况，需求侧政策能否大力配合，对债市影响相对有限。因此，从基本面表现看，其仍能对债券市场下方形成有力支撑。

整体看，6月以来，央行支持性的货币政策带动资金价格整体下移，而经济基本面客观压力仍然存在。展望7月，超预期政策出台概率较小，但宽货币方向不变，债市短期仍维持区间震荡格局，进一步突破或需要更多利多因素的支持。中长期看，流动性宽松支撑债市，债券仍然具备配置价值。预计10年期国债收益率年内低点在1.5%附近，若后续债市进一步调整，可以考虑入场配置。