第一，5月出口表现怎么样？我们理解是“整体韧性+小幅放缓”。4.8%的单月同比仍不算低；但略低于一季度的5.7%和4月的8.1%，环比也低于历史同期的季节性水平。这一数据和国内集装箱吞吐量数据也比较匹配，5月5-25日集装箱吞吐量同比5.0%，略低于4月同比的7.3%。

第二，出口有所放缓的主要原因是什么？很显然，主要来自于对美出口的拖累。5月对美出口同比为-34.5%，较前值的-21.0%进一步降幅扩大。关税和贸易环境不确定性的影响初步呈现。

第三，微观上不是存在“抢出口”的特征么？在前期报告中我们做出过解释，从中国对美集装箱发船（TRVSDCVN）来看，5月上中旬存在一定“抢出口”特征，但下旬再度转弱。我们理解可能是在关税缓和后，海外进口商存在短期的库存加快回补；但由于预期尚不明朗，这一脉冲较快释放完毕。

第四，为什么对美航运运价仍在上行？和TRV数据不太匹配的是运价，以美东航线为例，5月第一周回落后逐周反弹，至6月第一周仍在继续走高。我们理解一则可能反映运力的分配，关税后一些国际航运公司把运力调往欧洲等航线，关税突然下降后存在短期供给缺口；二则可能反映成本的上升，比如美国对外部船只征收港口费等。

第五，有没有第三方转口贸易显著增加的特征？从5月数据来看并没证据。对东盟、印度出口增速均低于前值，且中枢较为正常；对拉美出口增速因为基数抬升明显回落；对欧盟、非洲出口增速偏高，但这两部分今年一直不低。

第六，目前中国出口的国别结构是什么样的？从5月单月出口数据来看，对东盟出口占比为18.5%，是占比最高的市场；其次是欧盟的15.7%，是我国出口的第二大市场；对非洲和拉美合并占比已达14.4%；而对美出口占比已经回落至9.1%（累计值下降为11.9%）。所以关税对中国出口的影响，理论上也会比2018年小，2018年年度中国对美出口占出口比重为19.2%。

第七，中国出口的产品结构有什么变化？5月四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）出口合并同比为-0.9%，和前值的-0.8%变化不大；电子产品（手机、自动数据处理设备、集成电路）出口合并同比为3.9%，略高于前值的0.7%，其中手机增速延续低位（-23.2%），集成电路较高；装备类增速整体偏高，其中汽车、船舶增速均有所反弹，分别为13.7%、43.7%，通用设备增速放缓。战略管制背景下，稀土出口同比-48%，较前值更低。中国出口的高增速产品，已从早期的劳动密集型产品，后来的电子产品、光伏产品等，变为近年的汽车、船舶、集成电路。

第八，目前-34.5%的对美出口增速中枢会否继续下沉？从最新的发船数量来看，其5月下旬下沉，6月初企稳，6月第一周略有反弹。所以我们理解目前对美数据已大致释放关税的影响脉冲，后续主要看基本面的变化。三季度如没有其他变化，出口的上下行风险均不会太大。四季度存在一定的高基数影响。

第九，如何看出口数据对资产定价逻辑的影响？按照我们前期总结，目前基本面的特征是“下限已经抬升，上限尚待打开”。韧性的出口数据继续巩固了基本面下限。对于上限来说，则需要风险偏好的重估（贸易关系突破、技术突破），或者是名义GDP弹性的打开（政府基建投资中枢上行、“反内卷”带来价格中枢上行），这些线索有待于继续观察。

正文

5月出口表现怎么样？我们理解是“整体韧性+小幅放缓”。4.8%的单月同比仍不算低；但略低于一季度的5.7%和4月的8.1%，环比也低于历史同期的季节性水平。这一数据和国内集装箱吞吐量数据也比较匹配，5月5-25日集装箱吞吐量同比5.0%，略低于4月同比的7.3%。

2025年5月出口同比4.8%，前4个月同比分别为6.0%、-3.0%（春节假期错位）、12.3%、8.1%。

5月出口环比为0.1%，低于2010年以来的同期环比均值5.1%，以及过去5年5月环比均值的3.5%。

在报告《高频数据下的5月经济：数量篇》中，我们指出：5月5日-5月25日，国内集装箱吞吐量均值同比5.0%（4月同比7.3%，3月同比9.8%），港口完成货物吞吐量均值同比4.3%（4月同比5.6%、3月同比4.8%）。

出口有所放缓的主要原因是什么？很显然，主要来自于对美出口的拖累。5月对美出口同比为-34.5%，较前值的-21.0%进一步降幅扩大。关税和贸易环境不确定性的影响初步呈现。

2025年一季度对美出口同比为4.5%，处于相对正常的状态。

4月初关税落地，尽管5月部分缓和，但对美出口还是存在影响。4月、5月对美出口同比分别为-21.0%、-34.5%。

微观上不是存在“抢出口”的特征么？在前期报告中我们做出过解释，从中国对美集装箱发船（TRVSDCVN）来看，5月上中旬存在一定“抢出口”特征，但下旬再度转弱。我们理解可能是在关税缓和后，海外进口商存在短期的库存加快回补；但由于预期尚不明朗，这一脉冲较快释放完毕。

在报告《高频数据下的5月经济：数量篇》中，我们指出：截至5月31日，TRVSDCVN Index中国对美国集装箱发船数量、船只吨位月均值同比为-17.2%、-13.6%，同比为年内首度转负，其中5月上中旬一度有所反弹，下旬再度转弱。

为什么对美航运运价仍在上行？和TRV数据不太匹配的是运价，以美东航线为例，5月第一周回落后逐周反弹，至6月第一周仍在继续走高。我们理解一则可能反映运力的分配，关税后一些国际航运公司把运力调往欧洲等航线，关税突然下降后存在短期供给缺口；二则可能反映成本的上升，比如美国对外部船只征收港口费等。

当地时间4月17日，美国贸易代表办公室（USTR）公布了针对中国海事、物流和造船301调查听证会的结果。所有停靠在美国的中国建造和中国拥有的船只都将根据所载货物量收取费用，所收取的费用将用于振兴美国衰落的造船业。

有没有第三方转口贸易显著增加的特征？从5月数据来看并没证据。对东盟、印度出口增速均低于前值，且中枢较为正常；对拉美出口增速因为基数抬升明显回落；对欧盟、非洲出口增速偏高，但这两部分今年一直不低。

5月中国对东盟出口同比14.8%，低于前值的20.8%；对印度出口同比12.5%，低于前值的21.7%。对拉美出口同比2.3%（去年同期18.9%），低于前值的17.3%（去年同期2.2%）。

5月中国对欧盟出口同比12.0%，高于前值的8.3%；对日本出口同比6.2%，低于前值的7.8%；对非洲出口同比33.3%，高于前值的25.3%，低于3月的37.0%。对中国香港地区出口同比11.4%，高于前值的8.8%。

目前中国出口的国别结构是什么样的？从5月单月出口数据来看，对东盟出口占比为18.5%，是占比最高的市场；其次是欧盟的15.7%，是我国出口的第二大市场；对非洲和拉美合并占比已达14.4%；而对美出口占比已经回落至9.1%（累计值下降为11.9%）。所以关税对中国出口的影响，理论上也会比2018年小，2018年年度中国对美出口占出口比重为19.2%。

我们可以对照2024年出口份额情况。在《回看2024年出口及其宏观影响》中，我们指出：从2024年主要出口目标市场来看，东盟占出口份额为16.4%；其次是对欧洲和英国，合并为16.6%；再次是对美国，份额为14.7%；然后是对中国香港和台湾地区出口，合并为10.2%；然后是对拉丁美洲的7.7%和对非洲的5.0%；再然后是对日本、韩国占比分别为4.3%、4.1%；对印度、俄罗斯占比分别为3.4%、3.2%。从趋势来看，2024年对拉美、东盟增速较快，均在10%以上。整体来看，出口区域逐步在多元化。

中国出口的产品结构有什么变化？5月四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）出口合并同比为-0.9%，和前值的-0.8%变化不大；电子产品（手机、自动数据处理设备、集成电路）出口合并同比为3.9%，略高于前值的0.7%，其中手机增速延续低位（-23.2%），集成电路较高；装备类增速整体偏高，其中汽车、船舶增速均有所反弹，分别为13.7%、43.7%，通用设备增速放缓。战略管制背景下，稀土出口同比-48%，较前值更低。中国出口的高增速产品，已从早期的劳动密集型产品，后来的电子产品、光伏产品等，变为近年的汽车、船舶、集成电路。

和2024年相比，船舶出口2024年同比为57.3%，今年5月为43.7%。汽车出口2024年同比为15.5%，今年5月为13.7%。通用机械设备出口2024年同比为14.3%，今年5月为5.6%。

手机出口2024年同比为-3.1%，今年5月为-23.2%。集成电路出口2024年同比为17.4%，今年5月同比为33.4%。

目前-34.5%的对美出口增速中枢会否继续下沉？从最新的发船数量来看，其5月下旬下沉，6月初企稳，6月第一周略有反弹。所以我们理解目前对美数据已大致释放关税的影响脉冲，后续主要看基本面的变化。三季度如没有其他变化，出口的上下行风险均不会太大。四季度存在一定的高基数影响。

从中美对美发船数量来看，4月第三周分别为70、72、52；5月前两周分别为51、57，即第二周存在一定的抢出口迹象；5月第三、第四周分别为51、48，再度出现放缓。6月初、6月第一周读数则分别为48、53。

如何看出口数据对资产定价逻辑的影响？按照我们前期总结，目前基本面的特征是“下限已经抬升，上限尚待打开”。韧性的出口数据继续巩固了基本面下限。对于上限来说，则需要风险偏好的重估（贸易关系突破、技术突破），或者是名义GDP弹性的打开（政府基建投资中枢上行、“反内卷”带来价格中枢上行），这些线索有待于继续观察。