上周存贷款利率下调正式落地，本轮降准以及从政策利率到存贷款利率的降息已全部落地，货币宽松预期兑现，基本面及政策面进入观察期，期债维持窄幅震荡，短期缺乏驱动。

人民币升值仍有动力

4月初特朗普推出“对等关税”政策，在全球秩序重构、美国政策高度不确定性、美国经济及债务担忧加剧等因素影响下，美元指数快速走弱，包括人民币在内的非美货币进入被动升值通道。美元指数从4月9日盘中的103.3376回落至目前的99.52，人民币对美元汇率从4月9日盘中的7.3506运行至目前的7.19。4月9日至5月6日，美元累计贬值3.58%，人民币累计升值1.63%。近期美元指数带动特征更为明显。5月6日至5月28日，美元累计贬值0.13%，人民币累计升值0.85%。从今年以来二者相对走势来看，人民币仍有升值动力。

人民币对美元汇率主要受中美经济预期差、通胀预期差、利差等因素决定。近期中美经济数据环比改善，经济预期差收敛。5月美国制造业PMI好于预期，私营部门经济活动加速，消费者信心亦边际改善。港口高频数据显示，5月我国出口环比改善。花旗银行中国经济意外指数4月上旬快速拉升至超预期区间，近期变化不大；美国经济意外指数在不及预期区间运行，近期收复至正值。美国通胀问题、债务问题等推高美债收益率及期限溢价，而中债收益率窄幅震荡，中美利差走扩。综合分析，人民币升值为被动式“补涨”，主要体现弱美元预期和全球资金再配置的影响。在我国经济稳中向好及资金再配置驱动下，人民币存在中期升值动力。

人民币汇率中间价一定程度上反映了央行对汇率的“合意区间”。 在岸人民币即期汇率、离岸人民币即期汇率较中间价的偏离程度，可更客观地反映汇率“压力”。目前，中间价偏离程度由正转负，央行对“保持汇率基本稳定”的目标从防贬值转向防升值，亦与央行在公开市场投放流动性、资金面偏松等表现指向一致。但在当前货币政策框架下，资金利率大幅低于政策利率的可能性不大，市场预期资金利率将回归平衡状态，进而使得短端利率下行空间受限。

从资本市场运行规律来看，当人民币处于贬值通道时，短暂的升值对债市形成利多，货币政策外部掣肘缓和催化宽货币预期，而当人民币处于升值通道时，进一步升值，对债市的利多效应作用就没有那么明显了。后续关注全球资金再平衡对人民币、国内债市的提振程度。

市场上修5月经济增长预期

5月27日，国家统计局公布的数据显示，1—4月，规模以上工业企业利润增长1.4%，较前值提升0.6个百分点；4月单月，利润同比增长3.0%，较3月加快0.4个百分点。从量、价来看，4月，规模以上工业增加值同比增长6.1%，较前值回落1.6个百分点；规模以上工业企业营业收入同比增长3.2%，较前值回落1.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.7%，继续低于前值。综合来看，利润增长受利润率支撑。1—4月，规模以上工业企业营业收入利润率回升符合季节性特征，但处于2021年以来同期较低水平。当期，工业产成品存货同比增速由前值4.2%回落至3.9%，考虑价格因素后的实际库存同比增速由前值6.7%小幅回落至6.6%，呈温和补库特征。

高频数据显示，出口景气度回升，市场继续上修5月经济增长预期。短期来看，基本面及政策面均进入观察期，在新的预期差形成之前，无论是基本面估值逻辑，还是宽货币政策预期，均难以对债市形成方向性驱动。

综合分析，5—6月，国内基本面预计延续回升向好势头，内生增长动能进一步修复，政策积极取向不改，但以存量政策发力为主。基本面及政策面都进入观察期，利率上下驱动均不足，预计债市继续窄幅震荡。操作上，建议采取波段交易思路。