政策进入观察期

短期看，在基本面上修预期和流动性担忧背景下，债市有一定调整压力。中期看，后续关税政策仍存在不确定性，4月金融数据显示我国实体需求仍待提升，货币政策进入观察期，债市难以走出震荡格局。

近期，市场情绪有所好转，叠加基本面有向好预期，债市出现调整。上周央行降准正式落地，资金面却不松反紧，市场对央行流动性调控的担忧再度升温，对债市也形成一定压力。一方面，中美经贸高层会谈结果超预期，全球经贸局势继续缓和，市场风险偏好进一步回升。在关税争端缓和超预期的背景下，我国二季度出口数据和经济增速有望回升，90天窗口期内“抢出口”效应将支撑出口保持一定韧性，经济基本面压力将有所缓解。另一方面，央行持续净回笼，虽然降准落地，但资金面反而趋紧，DR007自1.5%一线回升至1.6%以上，引发市场对央行流动性调控的担忧。

往后看，债市的核心驱动仍在于经济基本面和资金面的变化。

从经济基本面看，外部摩擦缓和，基本面预期有所上修，在“抢出口”效应支撑下短期出口韧性延续，债市仍面临调整压力。从高频数据看，出口数据回升初步显现，我国对美出口订单数量修复且集装箱运费上涨。上周美国企业迅速重启供应链，进口商急于处理前期积压订单，北美航线运输需求明显复苏，运力相对不足、舱位供给紧张，美东、美西航线运价均出现明显上涨。

不过从中期趋势看，“抢出口”持续也在透支后续的需求空间，关税征收暂缓期结束后出口弹性或受到制约，内需修复仍是关键因素，当前总需求不足的矛盾依然存在，内生经济动能尚未出现拐点。最近公布的4月金融数据显示，在政策发力的背景下，金融数据延续结构分化格局，特别国债启动发行，政府债对社会融资数据的支撑延续，金融支持实体经济的力度较强，但受全球关税争端的冲击，以及实体融资需求不强的影响，信贷数据表现偏弱。居民中长期贷款依然偏低，显示居民收入预期、房价预期仍待提升，加杠杆动力依然不足，4月份以来，“小阳春”效应后房地产市场有所降温，二手房继续呈现以价换量的特征，房地产市场量价平衡尚未形成。

特朗普的长期目标并未改变，关税的不确定性仍是后续市场的潜在风险。笔者认为，特朗普调整关税的原因更多在于战术性撤退。美国的通胀和断货压力，叠加关税政策，使其对内政策推进缓慢，短期美国对关税争端缓和的诉求较强。特朗普的长期目标仍是扭转贸易赤字、推动制造业回流，经济压力、资本市场的脆弱性等因素，可能是特朗普短期手段和长期目标分化的主要原因。上周五特朗普再度宣称，美国可能将“在未来两到三周”单方面对许多贸易伙伴设定新的关税税率，因此短期市场情绪修复后，投资者需重点关注关税政策的变化。

图为利率走廊

从国内政策角度看，短期政策对冲的紧迫性下降，增量政策或进入观察期，但中期经济修复仍处在磨底阶段，经济内生动能仍需政策的支撑，扩内需政策框架仍需延续。当前稳增长的基本逻辑是，实体需求不足，关税对价格和就业的影响并未消除，国内政策仍需要保持积极，货币环境仍需维持偏宽松状态，促消费和稳投资政策仍需稳步推进，内需托底的意愿依然较强。

资金面存在边际收敛压力，但整体流动性大概率维持均衡偏宽松状态。短期在基本面压力有所缓解的背景下，货币政策可能进入观察期，同时，一季度央行货币政策执行报告强调“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”，说明央行对长债的管控态度仍在，因此资金面大概率不会过于宽松，资金利率进一步向下突破的难度较大。另外，本周在缴税高峰、政府债发行、月末因素等扰动下，预计资金利率以震荡为主。不过，调整后关税水平仍较高，且后续关税政策存在不确定性，资金面重回偏紧状态的概率也不大，整体流动性大概率维持均衡偏宽松格局。

对债市来说，在基本面上修预期、市场对流动性调控有所担忧的背景下，短期仍存在一定调整压力，10年期国债利率重回1.6%的难度较大。中期看，债市仍难摆脱震荡格局，一方面，中美贸易摩擦反复的概率仍较高，特朗普长期目标不改，后续关税政策存在不确定性，且4月我国金融数据显示实体需求仍待提升，关税对价格和就业的影响并未完全消除；另一方面，短期在基本面上修预期下，货币政策进入观察期，流动性或以均衡偏宽松为主。