现货价格反映了当前市场的供需,而期货价格反映了人们对未来供需的预期。通过比较现货与期货价格可以发现近端现实和远端预期之间的差异,从而体现出短期基本面和市场预期的强弱关系。

首先我们要了解基差的概念,基差是指某一特定商品于某一特定时间和地点的现货价格与期货价格之差,即:基差=现货价格-期货价格。在期货市场,当现货的价格低于期货的价格,或者远期期货的价格高于近期期货的价格,则基差为负,称为“现货贴水”或“期货升水”,此时的市场为“正向市场”,远期期货价格高于近期期货价格的部分称为“期货升水率”;当现货的价格高于期货的价格,或者远期期货的价格低于近期期货的价格,则基差为正,称为“现货升水”或“期货贴水”,此时的市场为“反向市场”,远期期货价格低于近期期货价格的部分称为“期货贴水率”。升贴水可以在一定程度上反映市场对现货的供需状况,以及对未来的预期。

由于企业交割时通常会使用符合标准的最便宜可交割品,用以沪镍交割的资源通常为俄罗斯镍板,挪威大板和博峰镍板等也会有交割。当最便宜交割资源不足的时候,高价资源也会有所交仓。因此,大多数时间下,盘面定价以锚定俄镍为主。在计算基差时候,常用俄镍的现货与沪镍价格进行比较。

尽管期货价格与现货价格关系紧密,通常呈现同升同降的关系,但两者的变化幅度和实际价格并不一致,因此基差有时为正,有时为负。由于持仓费的存在,期货价格通常高于现货价格。持仓费是指为拥有或保留某种商品、资产而支付的仓储费、保险费和利息等费用总和。当距离交割时间越近,持仓费越低,基差逐渐趋于零。因此,正常情况下,基差为负,即“现货贴水”或“期货升水”。但在两种情况下,基差为正:(1)近端消费高企,超出近期产量并导致库存大幅度下滑,驱动现货价格上行,高出期货价格;(2)预计远期镍的供应显著放量,并超出市场需求形成过剩预期,导致期货价格大幅度下降,低于现货价格。

因此,当现货价格上涨的幅度大于期货价格,或者下跌的幅度小于期货价格,基差走强表明了近期资源偏紧或者预期远期资源偏宽松;当现货价格上涨的幅度小于期货价格,或者下跌的幅度大于期货价格,基差走弱表明了近期资源偏宽松或者预期远期资源偏紧(见图1)。

图1　2017—2022年镍的主流现货基差

资料来源:上海有色网,国泰君安期货。

以镍为例,2022年精炼镍供需错配的矛盾凸显,近端交割资源偏紧导致强现实弱预期的现象贯穿全年。现货价格较期货价格更为坚挺,基差几乎全年维持在正区间运行,镍价重心整体维持高位运行。