1、后金本位时代的贸易摩擦，推动商品走向1970s

4月2日特朗普宣布所谓“对等关税”方案，引发全球资本市场巨震。纵观过去百年，有两次类似的贸易摩擦，分别出现在1930s和1970s，其中一次倒向了萧条，而一次倒向了滞胀。

摩擦一：1930s贸易摩擦，最终带来了1930s的大萧条（量价齐跌）。1930年，时任美国总统胡佛为履行对农民的承诺，推动通过了《斯姆特-霍利关税法》，对进口商品施加普遍关税，多国抗议并通过施加报复关税进行反制，全球贸易显著收缩，美国经济“量价齐跌”，加剧了萧条。

摩擦二：1970s贸易摩擦，最终带来了1970s的大滞胀（量跌价升）。1971年，尼克松为减少美国贸易逆差，也阶段性施加普遍关税，针对贸易逆差较大的日本、欧共体，美国也推行了一系列贸易保护主义政策。不过七十年代美国并没有出现萧条，而是“量跌价升”，滞胀严重。

信用货币时代下，本次贸易摩擦的演绎方向更大可能是1970s的“滞胀”。我们在4.6《安全资产，加速重估》中指出，在金本位视角下，1970s的“滞胀”实际也是“量价齐跌”的萧条，但布雷顿森林体系破裂后，美国大量超发货币，让萧条转化为了滞胀。所谓的“滞胀”只不过是披着货币幻觉外衣的萧条。我们判断：美国经济下行压力终究会迫使美联储货币宽松，美元与黄金比价加速失衡，美国更有可能走向类似1970s的滞胀。

2、全球资产，一步步走向1978

数据上，本轮美国经济数据和商品价格也与1970s存在相似性，且当下经济周期和市场行情似乎正演绎到1978年“二次滞胀”和商品第二段牛市前夕——

第一，美国经济正“走向1978”。美国在经历了2022年的“滞胀”后，环比预期增速再次下跌并转负，而近期的美国通胀结构也显示了美国通胀的粘性，并有二次抬头的迹象。2018年开始的美国CPI与70年代开始的CPI数据如出一辙，看起来美国通胀正逐步蓄势，“走向1978”。

第二，大宗商品价格也在“走向1978”。黄金价格在经历2020年暴涨后，于2024年开始二次启动，对应到1977年开始黄金的二次启动；而铜价的走势更是连波段都与1970年代高度相似，且近期价格也有启动迹象。

第三，年初以来，全球大类资产的走势也在演绎“走向1978”的故事。年初以来的大类资产走势已初具“滞胀”雏形：以贵金属为代表的上游金属大涨，非美权益市场大涨，而美股、美元均表现平平。除了本轮油价并未大涨外，这一结构与1978年前后同样高度相似。

3、大宗商品“走向1978”的原因：逆全球化+美元危机

数据上“走向1978”只是表象，真正推动商品“走向1978”的有两大因素：逆全球化+美元危机——

（1）逆全球化（供给冲击+战略累库）：贸易摩擦扰动全球供应链，同时“逆全球化”伴随的地缘动荡如果影响资源国稳定，可能造成更严重的供给冲击；而大幅的供给冲击，又会反过来作用于各国推动增加战略储备；

（2）美元危机（供给泛滥+信用失锚）：补贴性财政无序扩张，在经济失速的时刻涌向美元定价的商品，同时美元信用裂痕，也加速推动全球储备货币从信用货币重回金属货币。

4、逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给

回首1978：逆全球化导致70年代的大宗商品在“极端事件”+“地缘冲突”的影响下迎来供给冲击。第一次石油危机后，滞胀的余波尚未散去，1977年遭遇极端天气，粮食减产，通胀走高。1979年伊朗伊斯兰革命爆发，引发了第二次石油危机，原油价格一年飙升180%，对包括粮食在内的众多商品供应造成严重冲击。

走向1978:年初以来资源国陆续宣布金属出口禁令，同样是美国主导的“逆全球化”下，全球贸易保护主义兴起的必然结果。70年代伊朗伊斯兰革命的本质是全球化进程中保守派的反扑，当前处于逆全球化趋势，地缘局势的不确定性更大。25年以来，各资源国陆续宣布金属出口禁令，造成镍、铋、钴、锡等的供给冲击。特朗普2.0时期逆全球化进一步加速，美国挥舞关税大棒扰动全球供应链，资源供给国采取超常规手段谋取利益是自然结果。

5、逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库

回首1978：大幅波动的价格推动美国开始启动金属战略储备。70年代后期开始，由于资源价格大幅波动，叠加美国的贸易保护主义（制裁日本），美国开始陆续推出法案，推动资源战略储备。尤其是1979年的《战略和关键物资储备修正法》要求储备物资至少满足三年的需求，而在此前尼克松总统执政期间相关资源储备量已减少到一年。

走向1978：“逆全球化”格局深化，当前各国同样考虑到商品价格的变化，以及未来的供给不确定性，开始战略积累库存。2022年俄乌冲突后，短期消耗库存后，23年开始金属库存开始回升。而面对贸易摩擦和“逆全球化”下资源自主可控的压力，各国也开始纷纷宣布增加资源战略储备。

6、美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症

回首1978：1967-1975的财政扩张积累的美元流动性，在1978年经济失速时集中爆发，涌入大宗商品。1965年开始，从约翰逊到尼克松的财政大扩张，积累了大量的美元流动性，这部分流动性在经济好的时候积累在下游需求端，但一旦经济失速（1978），流动性将大幅涌入上游资源。

走向1978：疫后大宽松+拜登经济学留下的美元流动性，同样正在流入美元定价的大宗商品。类似地，在2020年疫情后美国大幅财政扩张刺激带来的美元流动性，在美国经济面临失速的当前，将迅速涌入美元定价的上游资源。

7、美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归

回首1978：1971年布雷顿森林体系破裂后，美元指数开始失锚大跌，迫使信用货币重新向金属货币回归。布雷顿森林体系破裂后，美元的币值经历大幅波动，而恰逢两次“滞胀”，失锚的美元经历了两次大跌。1975年“石油美元”初步建立，曾带动美元指数阶段性回暖。但由于1977年美国经济再次陷入“滞胀”，导致尚未稳固“石油美元”循环的美元再次大跌。

走向1978：受制于37万亿的美债，美元信用于本轮加息周期再次面临“失锚”。随之而来的是在两次“滞胀”周期中，美元的两次下跌和黄金价格大涨。正如我们在近期的报告中反复强调的：美元信用的裂痕驱动了类黄金资产的重估。在美元信用加速“失锚”的当前，信用货币同样正在向金属货币回归。

8、商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢”

1978-1980年的三年牛市后，商品历经长期回调，但本轮行情持续性将会更长。70年代的大宗商品牛市终结于1980年的“沃尔克时刻”，自此全球商品价格经历数年的回调。但我们认为：本轮“逆全球化”和美元危机均非彼时第二次石油危机的一次性冲击，其影响将比市场普遍想象得更深远。

第一，逆全球化：70年代的“逆全球化”力量在1980年戛然而止，但本轮“逆全球化”将长期持续。70年代的滞胀于1981年终结，核心原因在于1979年中美建交后的全球化浪潮给予了美国通缩的力量，使得美国能快速压低通胀。但本轮特朗普向全球加征关税的影响并非一次性，将在很长时间内改写全球贸易格局。

第二，美元危机：本轮由债务危机而带来的美元危机，也远非70年代后期可比。75年美国初步建立了石油美元，80年代开始美国便开始利用石油美元的体系大肆推动债务扩张。但这一轮美元渡过危机的难度和当时不可同日而语：80年代初时的美国未偿国债占GDP比重约30%，而当前是120%以上；当时联邦政府利息指数仅占财政收入的9%，而当前已经接近15%。

第三，特朗普：本届特朗普政府政策的不确定性将进一步加剧“逆全球化”和“美元危机”的影响，持续性可能超市场普遍预期。自特朗普二次上台以来不过两月余，全球市场已经如临大敌。特朗普政策的不确定性将始终压制全球资金的风险偏好，其持续性可能超过普遍预期。

因此，本轮“二次滞胀”与1978年的最大不同在于：1978-1980年是商品最后的狂欢，而2025年对于商品牛市而言，可能才是起点！