一季度央行是债市主角，其货币政策重心切换、流动性调控，以及对前期宽松预期的修正主导利率市场的波动与运行方向。具体看，一季度债市走势可分为三个阶段：一是货币政策调整，但惯性仍在，市场震荡运行；二是春节后资金面紧张，科技热潮点燃基本面乐观预期，资金面与风险偏好压力叠加，债市大跌；三是利空基本兑现，但市场情绪低迷，央行放宽资金面安抚市场，债市回归震荡格局，市场情绪逐渐修复。

笔者认为，随着经济数据的陆续公布，以及市场预期连贯性提升，未来一段时间基本面对债市的影响将提升。货币政策态度已经发生边际变化，尽管短期内总量政策落地概率有限，但资金利率企稳以及中长期资金落地足以改善市场情绪，而降息仍需等待基本面进一步走弱信号。节奏上，预计结构性政策率先执行，随着二季度利率债发行提速，降准可能落地，降息则需等待基本面或海外宏观信号触发。对债市来说，二季度初由于供给压力及市场情绪脆弱，不排除利率再度冲高的可能性，但后续随着数据的发布以及外部压力显现，宽松预期或再度升温带动利率回落。

海外事件抬升宽松预期。当地时间4月2日，特朗普政府宣布对所有出口至美国的商品征收10%的基准关税，并对部分贸易伙伴征收更高的“对等关税”。

笔者认为，未来国内债市波动大概率放大，市场情绪更趋于避险。“对等关税”政策并不是本轮中美博弈的结束，而且随着全球各大经济体加入“战局”，地缘政治风险会导致市场波动加大，这本身就可能导致避险情绪升温。

投资者需关注各国反应及反制措施。“对等关税”对国内基本面以及通胀的影响，不能再像以前一样单纯地以双边摩擦来测算，否则容易产生预期差。从美加墨协定中涉及的商品可以豁免关税这一点来看，对一些美国以往的合作伙伴，关税更偏向于谈判“筹码”，而我国直接进行对等反制，说明我国并不认可将关税作为谈判筹码的做法。但日韩均表示“没有计划征收关税”，且为了在之后的谈判中获取一定的筹码，一些经济体选择以损害他国权益的方式作为“投名状”，比如越南宣布对中国冷轧钢卷征收反倾销税，韩国表示对中国产的造船及建筑用厚钢板加征特别关税。当前已不再是简单的双边博弈，全球各经济体均处于新的“囚徒困境”中。

由于国际政治形势更加复杂多变，本轮美方加征关税后国内出口结构变化，以及转向非美替代很难根据过去的情况进行线性类推。随着国际贸易格局的重塑以及逆全球化的加速演化，全球各国均可能出现供给过剩，这可能进一步加剧国内通缩压力，也增加了稳增长的难度和更大力度促内需政策出台的必要性。

对债市来说，二季度交易重心会逐渐回归基本面。当前收益率曲线扁平，短期风险偏好下降可能带动长端利率进一步下行，从而倒逼短端利率下行，进一步加大市场对“择机降息”的期待。