近日，财政部宣布将于年内发行首批特别国债5000亿元，用于支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。此次资本补充工作将按照市场化、法治化原则稳妥推进。

早在1998年，我国因四大行资本充足率远低于8%的监管要求，而发行2700亿元特别国债进行注资，以提高商业银行资本充足率和清偿能力。不过，此次注资的四家银行核心一级资本充足率高于监管要求，且净利润合计超过7500亿元，在并不存在资本充足率不足和经营风险的情况下，财政部为何选择注资？

东证期货国债分析师张粲东告诉期货日报记者，首先，为四大行补充资本金能够提升大行放贷能力，同时有助于大行参与到化债等任务中去。其次，虽然当前四大行不存在资本充足率不足的风险，但近年来银行体系净息差不断下降，经营压力也在上升，四大行内源补充资本金的能力有所减弱。最后，发行特别国债补充大行资本金也有助于稳定大行估值。

“除了银行资本状况外，特别国债的发行主要服务于财政政策目标。”海通期货国债分析师纪丫表示，一是财政政策加码，特别国债资金可能用于基建补短板、新基建或民生领域（如保障房、城中村改造），通过财政扩张拉动总需求；二是优化债务结构，置换地方隐性债务或高成本存量债务，降低整体财政风险；三是与货币政策协同，特别国债可通过央行公开市场操作（如MLF质押）注入流动性，缓解银行体系长期资金压力，而非直接补充资本金。2025年财政赤字率拟按3%安排，但若计入特别国债等“准财政”工具，实际财政刺激力度可能高于表面赤字率。

伴随着一季度国债收益率的回调，诸多债基产品面临赎回压力，债基大额赎回现象频发。不过，张粲东提到，3月中下旬资金面边际转松，债基产品虽然出现赎回压力，但整体可控。央行关注防资金空转、稳汇率等问题，货币政策相对审慎是一季度资金面紧平衡的核心原因。3月中下旬，央行操作边际转松，比如进行MLF净投放操作，资金压力得以缓解，利率中枢较2月有所下行，债市情绪开始回暖。

“近期债市调整虽然引发了债基赎回现象，但市场整体流动性并未出现系统性紧张问题。”纪丫说，跨季资金面表现相对均衡，资金价格稍贵，其中短端DR007利率中枢运行于1.8%~2.0%。上周央行加大逆回购投放规模，全周净投放3036亿元，显示出央行呵护跨季流动性的态度。虽然此前中小银行和非银机构面临局部压力，资金从债基向货基迁移，加剧了信用债抛售，但近期数据显示，在净值反弹的带动下，债基规模重回正增长。

“后续央行可能通过加大逆回购操作或降准平抑债市波动，防止‘赎回—下跌’的负反馈循环，市场对二季度降准落地的预期较为强烈。但需要注意，美国宣布将对进口汽车和零部件加征25%的关税，消息公布后，美元指数走强，人民币汇率压力加大，国内货币政策受到一定掣肘。”纪丫称。

展望后市，纪丫认为，短期债市面临“逆风”环境，但中期不必悲观。虽然3月国内PMI数据超预期回升，但价格指数维持低位运行。同时，资产荒逻辑未破，固收资产配置需求仍在。此外，增发的5000亿元特别国债对长端和超长端品种的影响更大，当前短端配置价值更为确定。

“预计二季度债市震荡偏强运行。流动性进一步放松是债市走强的核心驱动。”张粲东说，防范金融风险、配合财政发力等要求实施支持性的货币政策。预计二季度央行会通过多种政策工具扩大流动性投放规模，引导资金面转松，大行的负债压力趋于缓解。下一步，大行有望继续下调存款利率，释放净息差压力，年中美联储降息后，我国央行跟随降息的概率较高。另外，股市也会回归基本面交易，股、债“跷跷板”效应将减弱。