美国关税政策多变引发市场担忧

2025年1月20日，特朗普正式就任美国总统后，关税政策便接二连三地出台。虽然关税政策频频“朝令夕改”，但投资者的紧张情绪并未得到彻底缓解。近期金价再度大幅上涨，主要是因为美国关税政策再度升级，并且在关税政策集中落地期间，市场风险偏好下降，欧美股市下挫，促使避险资产价格上涨。

3月26日，特朗普政府宣布对所有进口汽车征收25%的关税，相关措施于4月2日生效。新的关税将适用于进口乘用车（轿车、运动型多功能汽车等）和轻型卡车，以及关键汽车零部件（发动机、变速箱等），并将在必要时扩展至其他零部件。特朗普称，汽车关税将会是永久的，汽车生产商可以通过在美国制造汽车避免进口税。特朗普政府关税政策的升级是黄金价格上涨的重要推手。特朗普政府还威胁，如果欧盟和加拿大联手损害美国经济，美国将征收高额关税。与此前围绕芬太尼展开的关税博弈不同，针对汽车征收的关税涉及欧盟、加拿大、日本等多个美国友好国家和地区，这些国家和地区可能采取的反制措施比市场预期强硬。

回顾3月黄金的行情可以发现，黄金价格在突破重要关口时总伴随着美国关税政策的升级。3月13日，金价突破3000美元/盎司，主要是由于特朗普政府从3月12日起开始对进口钢铁、铝征收25%的关税。针对钢铁、铝等大宗商品征收的关税涉及多个国家和地区，其中加拿大、欧盟的反制措施又比市场预期强烈持久。而资本市场对本次关税战的主流假设是，各种金属或许都难以幸免。受此影响，COMEX金价在3月13日大涨1.96%，收于3001.1美元/盎司。此后，黄金现货、期货价格在3000美元/盎司关口反复试探。

此外，特朗普于2月13日签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”。此后，特朗普多次表示，计划于4月2日对全球贸易伙伴实行对等关税。不过，近期特朗普在关税立场上显现出了一定的软化迹象。3月24日，特朗普表示，随着4月2日对等关税生效日临近，可能会给很多国家提供关税优惠，但前提是要实现“对等”。

综合来看，目前关税计划仍面临较大变数，现阶段关税政策具有较强的“工具属性”，即外交谈判弹性较大，这也暗示未来市场将围绕关税政策谈判的进展波动。当前关税政策对经济、通胀等方面的影响虽并未完全显现，但金融市场已有所反应，其中黄金走势强劲，美国三大股指大幅下挫。因此，仍需持续关注关税政策实际落地的效果，若后续关税政策推进不及市场预期般强硬，那么投资者的风险偏好将会回升，贵金属价格或面临一定调整压力。

全球黄金实物投资需求依然强劲

由于具有货币属性，黄金长期以来在货币体系中占据特殊地位。2008年，美国采取量化宽松政策后，全球央行便开始增持黄金，2020年之后这种变化尤其明显。根据世界黄金协会的统计，2022年之后连续3年，中国等央行每年买入黄金超过1000吨，几乎是2010—2021年平均购买量的2倍。央行购买成为黄金需求的新增项，规模仅次于金饰、金条的需求量。

世界黄金协会的数据显示，2024年四季度包含场外交易在内的黄金总需求同比增长1%至1297.4吨，全年总需求也增长1%至4974.5吨，分别创下了季度和年度的新高。2024年，黄金需求强劲，主要原因是央行和投资者推动市场走强。其中，各国央行继续买入黄金，购买量已经连续第三年超过1000吨。2024年，全球央行持续加快购金步伐，全年购金总量达到了1045吨，特别是四季度购金量大幅增加至333吨。中国央行2024年全年就增持了142万盎司。中国央行公布的外汇储备数据显示，2025年2月末，中国黄金储备为7361万盎司，环比增加16万盎司，为连续第四个月增持黄金。

预计在2025年，全球央行的购金需求仍将在黄金需求中占据主导地位。与此同时，黄金ETF投资需求也将成为支撑黄金需求的一股重要力量，特别是在美联储降息节奏依旧是市场主要影响因素的背景之下。除此之外，地缘政治以及宏观经济所存在的不确定性将会成为2025年的市场主题，这种情况进而会对黄金作为财富保值和避险工具的需求形成支撑。

值得注意的是，2024年12月以来，实物黄金持续涌入COMEX，其黄金库存连续3个月大幅增长。3月27日，COMEX黄金库存达到4316万盎司，刷新2020年新冠疫情期间创下的纪录，很多投资者都选择了以实物黄金交割。由于特朗普政府已经对钢铁和铝征收关税，并且还表明即将对铜开征关税，市场担心关税最终会扩展到所有金属类别。这就导致了美国之外的伦敦现货黄金与美国纽约的COMEX期货黄金出现价格差，从而为黄金的流动指明了方向。

另外，ETF资金回流也助推金价。全球黄金ETF近期出现强劲资金流入，反映出投资者对避险和对冲美元资产风险的需求明显升温，尤其在美国降息预期反复、政策风险频频“刷屏”的背景下，黄金再次被视作终极安全资产。截至3月27日，SPDR黄金ETF持有量维持在929吨，创下2023年下半年以来新高。

美联储货币政策还处在宽松周期

在当前全球流动性宽松，且存在对美元信用担忧的情况下，在投资组合里加入一定比例的“逆货币”资产，能够在货币违约引发的大动荡中为投资组合起到“减震”作用。在这类资产中，黄金或许是首选。

3月20日，美联储做出决定，维持4.25%~4.5%的政策利率不变。自4月起，美联储缩表速度将从每月600亿美元减缓至每月400亿美元。然而，美联储在最新的经济预测中下调了美国2025年的经济增长速度，同时上调了通胀预期，这一情况反映出特朗普政府的政策组合对美国经济产生的影响。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，新一届美国政府在贸易、移民、财政政策和监管四个不同领域实施重大政策变革，尽管贸易政策有一些进展，但这些变化对经济前景的影响仍存在很大的不确定性，美联储在分析收到的信息时，重点是将信号和噪音区分开。通胀已经开始上升，部分是由关税因素导致的，但需强调的是，任何由关税推动的通胀上升都将是“短暂的”。就业状况大致处于平衡，劳动力市场依旧稳健，失业率处于低位且波动幅度较窄，工资增长速度快于通货膨胀，并且相较于疫情后复苏初期的速度，当前的工资增长速度更具可持续性。

官员们下调经济增长预测，将2025年的GDP预期由前值2.1%下修至1.7%。通胀方面，将2025年的PCE预测由2.5%上修至2.7%，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%。就业方面，2025年失业率小幅上修至4.3%，前值为4.2%。同时点阵图显示，美联储2025年将利率维持在3.9%，与2024年12月预测一致，这意味着2025年美联储将会降息两次。在经济放缓和通胀预期升温的背景下，美联储依然保留年内两次降息的预期，同时缩表步伐有所放缓，这向外界释放偏鸽信号。

美联储是否降息仍存在不确定性，需要观察经济数据以及相关政策落地的效果。短期贸易政策或是影响美联储降息路径的主要因素，其中，减税、关税、打击移民等一系列议程存在诸多不确定性，这些政策对美国通胀、劳动力市场以及经济增速的影响，可能需要少则两个月、多则半年才能在经济数据中显露出来。

往前看，美联储或继续以观望为主，更加关注经济走势。未来货币政策路径或将取决于特朗普政府的政策以及美国经济的发展，如果增长动能快速下行，年中或再度降息，但在经济未出现衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过两次。此外，若特朗普维持就任以来的政策取向，特别是4月2日大幅提高关税，美国经济下行的压力会加大，美联储降息节奏或提前，但在通胀预期抬升的背景下，大幅降息仍受制约，全年降息幅度或难以超过两次，重点关注美国关税政策实施进展。

综合来看，由于美国关税政策不确定性较高，临近4月2日美国将实施“对等”关税的时点，市场的波动率加大。关税政策和地缘局势仍存变数，避险需求对贵金属的支撑或长期存在。叠加美联储仍处于降息周期，利率下行周期对金价亦有利好，黄金或依然以震荡偏强为主，不排除再创历史新高的可能。中长期而言，黄金作为核心配置资产，适合中长期持有。