当债市调整遇上汇率升值，资金面偏紧的格局还会延续吗？本轮债市调整是基于“稳汇率”的背景，人民币贬值压力下，市场“宽松预期”几度落空。但随着地缘政治环境的变化，人民币可能开启阶段性的“稳中有升”，这对债市流动性和风险偏好或产生怎样的影响？我们可以复盘历史，来为后市提供参照。

当下债市的主要矛盾，一是经济“冷热不均”，但并未失速。从年初数据来看，出现信贷“开门红”、PMI重回扩张等积极变化的同时，有效需求不足的问题并未解除，如CPI“转负”等。二是在上述宏观背景下，货币政策更注重时效度，为未来预留空间。这期间，政府债供给大幅上量，但在“稳汇率”背景下，央行货币投放力度边际收敛，造成资金面明显收紧。三是关税等外部风险有所延迟。2月财新制造业PMI新出口订单指数站上荣枯线，而中采口径下的指标读数仍处于收缩区间。

这些矛盾，与2019和2023年的四季度存在明显相似。而这两轮时期的债市，都在汇率阶段性升值后迎来转折。

2019：美联储降息打开央行宽松空间。当年，中美“贸易摩擦”压制出口动能，三季度GDP同比降至6%、较6.5%的增长目标进一步偏离。但央行在8月推出LPR改革、强调“疏通传导机制”，市场“宽信用”预期强化；叠加人民币贬值和通胀压力上升，债市对货币政策的分歧加大，利率连续回调。但伴随美联储连续三次降息，9月起人民币转为升值，央行随后在11月初降息5个基点，债市收益率进入下行通道。

2023：美联储暂停加息、“降息交易”抢跑，资金面迎来转松契机。10月增发万亿国债落地、释放积极信号，同时主要经济指标在“低基数”下普遍回升。加上四季度政府债集中发行，央行“保持定力”，导致资金面明显趋紧，债市由涨转跌。11月“降息交易”抢跑，人民币由7.30的压力位回到7.13左右，央行开始加大公开市场操作力度，资金面的紧张状态相应得到缓解。叠加“资产荒”的催化，债市再度走牛。

往后看，美元阶段性“震荡偏弱”的格局可能不会改变。“美国例外论”叙事下，一方面特朗普及其团队有意释放经济“利空预期”，另一方面美国流动性环境转紧、衰退预期持续发酵，美元阶段性“震荡偏弱”可能还会延续。考虑到美国对华加征关税已翻倍至20%，对于政策层而言，保持人民币“趋稳避升”可能是更好的应对策略，货币政策持续偏紧的状态或难以持续。

至于宽松落地时点，我们认为降准窗口已临近。一是从近期长、短端收益率的调整幅度来看，前期“抢跑”的降息预期明显收敛，基本回到去年12月初的水平，长端利率过快下行的风险阶段性缓解。二是出于财政、货币配合的需要，后续政府债供给还将进一步提速。三是银行同业负债面临收缩压力，流动性“缺口”或推升银行负债成本、加剧息差压力。综合考虑国内财政节奏，以及4月初美国将发布贸易备忘录、关税扰动进一步升级，降准在本月内落地的概率更高。