01 债券调整到何时何地？

最近债券市场调整速度加快，从之前的短端调整蔓延到中长端的调整。本次调整到何时，到什么程度？主要涉及到下面几个问题：

第一，为什么调整？之前市场过度透支降息降准的预期，曲线过度走在了货币政策放松之前。之前10年国债到1.6%，隐含了市场预期OMO将从1.5%降息到1.1%。而近期各种信息显示，yh短期内降息降准的预期下降，且回购利率远超过OMO1.5的利率。从实际效果看，yh不仅仅没有降息，甚至短暂性的加息了。因此，近期的调整就是对之前债市过度乐观预期的修正。

第二，调整到什么水平才具有安全边际？短期内，市场对宏观经济的悲观预期还在，因此即使债券利率调整，但还不会彻底打消债券市场对yh未来降息的预期。只是会修正过于激进的降息空间的预期。

如果债券市场还保留降息预期，并且提前反应一次OMO 20bp的降息空间的话（即使今年还有多次降息，合理的市场节奏也是一步一步预期，而不是一次把预期完全透支）。考虑到OMO利率已经是市场定价最核心的锚，那么按照1.3%的OMO利率，加上至少40-50bp的利差，这意味着10年国债要到1.7-1.8%的水平，才能和隐含一次降息预期的市场相匹配，也才具有一定的安全边际。

5年国开品种利率的定位。历史上，5年国开不低于omo利率，也不低于1年存单，现在和1年存单倒挂幅度较大。因此，5年国开虽然近期调整了，但和1年存单相比，性价比依然偏低。

当然，如果后期公布的宏观数据证明，伴随着去年的各项政策刺激的落地见效和今年的科技加持，经济开始企稳，那么市场会进一步降低降息预期，债券调整的压力也会更大一些。

第三，调整到何时？需要有触发因素触发央行重回宽松的轨道：或者是1-2月的宏观数据，甚至是1季度宏观数据显示经济依然偏弱；或者是外部环境恶化，需要国内宽松对冲。但这存在较大的不确定性，只能跟踪，难以提前预测。

第四，变数在哪里？

（1）年初以来，银行间DR007的加权平均在1.9%的水平，高于OMO的1.5%的利率水平。目前市场还是以OMO1.5作为定价基准，去考虑曲线各个点利率的定位。如果DR007持续高于OMO，最终市场会以实际DR007的水平去定位收益率曲线。

（2）科技发展对货币政策影响有多大。Deepseek引发了科技股牛市，本质上是因为科技上有了重大的突破，也是最近几年发展新质生产力的成效的体现。逻辑上讲，如果刺激传统行业，确实需要低利率，因为这些行业是重资产行业，对利率敏感；如果依靠科技来推动经济，或降低对低利率环境的要求。如果后期Deepseek引发的上下游的运用更为广泛，并最终推动经济，也可能会降低货币宽松的空间。

当然，科技股牛市对债券市场的冲击，也是需要考虑的问题。毕竟在中国的债券历史上，此类经历比较少，可参考的地方不多。也只能走一步看一步。

（3）后期国债发行提速后，如果利率上行太快，yh是否会投放流动性来对冲利率的上行。

因此，未来的变数方面，利空利多的因素都客观的存在。策略上，目前利率还没有回到初步具有安全边际的点位，并且未来的不确定性较多，建议目前谨慎观望。更重要的是，经历了几年的债券牛市后，当债券利率已经偏低后，对风险的考虑在投资中的权重应该重一些。

02 周二策略回顾

资金面超预期收紧的逻辑：债市早盘策略（2025-2-18）

【债券市场跟踪】昨日利率呈现震荡上行走势，早盘受资金面偏紧及周末科技领域暖风频吹提振股市预期影响，利率小幅上行。开盘后股市高开低走，午后一度大幅跳水，带动利率震荡下行。但尾盘股市快速拉升翻红，叠加资金面持续收紧，利率加速上行。全天来看，收益率曲线陡峭化上行，中短端利率普遍上行2-3bp，长端和超长端普遍上行3bp以上。

1月中旬以来，除了春节后因现金回流带来短暂宽松外，资金面持续呈现偏紧格局。究其原因，除了信贷投放高于历史同期，利率债净发行进度快于历史同期外，央行流动性投放对冲力度不足、节奏偏慢无疑是十分重要的原因。为何年初以来央行一反常态，在流动性缺口期边际收紧货币政策基调？又该如何看待未来的资金面走势？

首先，外部不确定性如影随形。年初以来央行之所以保持偏鹰的政策基调，外部的约束无疑是重要触发因素，无论是货币政策例会还是货币政策执行报告，对汇率风险的坚决防范都是重要内容，可见汇率稳定对央行的重要性。一方面从汇率自身的影响因素看，经济和通胀预期背离，中美利差高位之际，汇率的内生贬值压力客观存在；另一方面特朗普上台后，政策层面不确定性大增，既加剧了汇率的短期波动，也使得政策层面相机抉择的必要性上升。

其次，防范资金沉淀空转的客观要求。去年以来货币政策的持续宽松虽然一定程度上降低了实体融资成本，但融资需求不足的问题并未真正改善，货币政策的宽松并未真正提振经济预期，大量剩余流动性堆积在债券市场，推动了利率的过快下行，加剧了金融风险。因此四季度货币政策执行报告提出“畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”。盘活存量，提高效率无疑需要适度偏紧的流动性环境。

第三，政策协同窗口期尚未到来。一季度以来虽然利率债供给较往年同期有所加速，但并未显著偏离季节性规律，春节取现等常规波动通过公开市场逆回购等政策工具足以应对。高层尚未定调，财政政策尚未显著发力的背景下，货币政策协同发力的时机未到，增量货币政策工具相应延后。

第四，基本面出现触底迹象。四季度以来随着一系列超预期宏观政策的推出，经济数据下滑的趋势得以扭转，去年全年经济增长目标顺利完成，1月信贷、社融创新高，消费领域热度延续，短期看货币政策进一步发力稳增长的必要性不强。

展望未来，虽然汇率压力短期有所缓和，但在上述逻辑并未发生显著变化之际，央行的态度难有根本转变，货币政策更多以对冲资金缺口为主，短期内难有显著宽松。后续可能的变化一方面来自外部压力加大倒逼政策加码，另一方面来自政策协同发力带来的资金需求，关注后续中美摩擦和财政发力的相关信号。

等待右侧机会：债市午盘策略（2025-2-18）

【债券市场跟踪】上午债券市场收益率全线大幅上行，一方面受股市情绪延续影响，股市行业轮动提振风险偏好，持续压制债市情绪；另一方面MLF到期背景下央行在公开市场继续净回笼流动性，传达偏鹰派货币政策信号，资金面偏紧带动收益率曲线平坦化上行。截至午盘，各期限利率债活跃券收益率上行3-6bp不等。

从近几个交易日的市场表现看，一方面股市行业轮动启动，全球资金重估中国资产价值之际，股市行情的延续性可能超预期，通过股债跷跷板效应对债市情绪的传导也将延续更长时间。另一方面央行通过近期资金面偏紧阶段的持续净回笼，已经向市场清晰传达了稳汇率防风险的政策意图，在利率风险未充分释放，外部压力和政策协同窗口期尚未到来之际，央行过早转向宽松可能导致前功尽弃，不可过度期待央行的对冲力度。利率绝对水平仍偏低，市场调整压力尚在释放过程中，不必急于左侧抄底，耐心等待右侧机会。