去年年末以来，国内政策进入真空期，外部不确定性加剧，美联储降息预期反复扰动。强美元压制下，稳汇率诉求增强。受此影响，A股市场成交缩量，风险偏好有所回落

本轮市场调整很大程度上受到资金面季节效应的影响

正如我们在报告《岁末年初有哪些季节性效应？》中强调，年末至春节前，由于宏观流动性面临较大压力，A股交易活跃度往往偏低，小盘成长风格交易尤其清淡。一方面，随着春节的临近，企业需应对员工工资支付、贷款结算等问题；另一方面，居民因节日消费、人情往来等需求同样需要“持币过节”。受宏观流动性偏紧影响，年初A股的场内流动性也通常走弱，过去10年，全部A股1月的日换手率均值为2.33%，明显低于其他月份；小盘成长风格交易尤其清淡，中证1000、国证2000、创业板综日换手率均值分别为3.03%、3.14%、3.67%，均为年内最低。

近期，A股流动性紧缩的“节前效应”如期上演，以科技成长、中小市值为代表的流动性品种缩量明显。1月至今（截至17日，后同），A股日均成交金额由去年12月的16111亿元回落至12005亿元，换手率也环比下行0.54pct。分指数来看，国证2000、中证1000、万得微盘指数1月的日均换手率回落最为显著，环比下降0.90pct、0.78pct、0.77pct；分行业看，交易热度回落幅度最大的三个申万一级行业分别为社服、传媒、计算机，降幅达2.44pct、2.32pct、2.00pct，提示年初至今成长、科技以及小微盘风格品种交投活跃度下行尤为显著。

从市场主要参与主体情绪指标及资金流来看，今年以来活跃资金情绪呈走弱态势，内外资机构情绪分化。活跃资金方面，以小单刻画的散户情绪指标近2周（25/1/6-25/1/17）连续走弱，杠杆资金也由12月的净流入转为1月净流出362亿元，均表明活跃资金节前情绪转弱，带动其偏好的小盘科技成长风格缩量。机构方面，1月北向成交热度边际回落，日均成交额环比大幅回落129亿元至785亿元；12月下旬以来海外上市并重仓A股的ETF资金持续净流出，且本周（25/1/13-25/1/17，后同）净流出规模进一步扩大至6.5万亿美元，显示外资在加大减配；公募基金方面，1月以来新发偏股基金与ETF资金均构成市场重要增量，净流入规模达137、407亿元，ETF资金中跟踪沪深300和中证A500的产品分别“吸金”210、73亿元，占全部净申购额的70%，对大盘风格形成一定支撑。

年初以来资金的股债跷跷板向债市倾斜，或成为股市调整的原因之一

从股债平衡角度看，年初股市的回调，部分原因或在于资金端股债配置的“失衡”。在临近春节长假，投资者风险偏好普遍降低的背景下，资金避险及资产配置再平衡的需求愈发凸显，固收类的稳定资产更易受到市场青睐。近期，公募基金股票仓位呈下降趋势，1月灵活配置型基金的股票仓位中枢环比下降0.83pct至64.7%，本周一（25/1/13）仓位下行至924行情以来的最低水平64.0%，随后又回升至64.9%。与此同时，债市表现强劲，债券收益率已处于历史低位，十年期国债收益率于年初一度向下突破1.5%，截至1月17日一年期、十年期国债收益率分别为1.26%、1.66%，显著低于当前的资金成本（1月17日DR007利率为3.13%），提示资金对于债市或已处于“超配”状态。

春节前后行情与资金面展望

展望后市，1月20日特朗普上台是海外不确定性落地的关键时间窗口，随着利空因素逐渐出清，当前较弱的市场情绪实质上为后续预期再度修复提供空间。基于投资者对节后A股“春季躁动”的普遍预期，我们认为春节前不排除市场“抢跑”反弹的可能性。

资金面方面，随着节后资金回流至银行体系，宏观流动性状况有望得到改善，活跃资金兴起将使得当前中小盘承压的格局发生改变。参考历史经验，春节前后宏观流动性会逐渐宽松，2月全A换手率往往较1月明显改善，基于14年以来的均值水平有望环比提升0.25%，A股市场的胜率和赚钱效应都将增强，活跃资金“躁动”下春节后的60个交易日小盘、成长风格往往展现出较好的弹性。从股债配比的角度看，当前债市或已处于“超配”状态，叠加今年以来金融时报发文对于“适度宽松”的纠偏，及央行公告暂停公开市场购买国债等操作，股债天平有望走向平衡。

我们预计，春节前后，在流动性充裕、产业趋势延续活跃以及政策想象空间打开的背景下，A股中小盘科技成长和顺周期风格将一同演绎。具体板块配置上，科技成长建议关注五个方向：1）人工智能：AI Agent、AI 应用中的端侧硬件（AR眼镜等）、推理算力、人形机器人、自动驾驶；2）新能源：光伏/锂电新技术、新型电力系统、未来能源；3）自主可控（芯片制造产业链、信创、国产大飞机）；4）空天信息技术：低空经济、卫星&商业航天；5）数据要素：数据要素授权运营平台、数据资源开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全）。顺周期建议关注：1）化债：环保、建筑、机械、信创等；2）消费新增长点/政策潜在增量：文旅、汽车、情绪经济、首发经济、银发经济、线上零售、电商代运营；3）“两重、两新”结构性增量（消费电子、工业自动化设备、工业软件）；4）地产链：建材、白酒。

风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；地缘政治风险。