市场“空窗期”回调后或如何演绎？ 

上周市场出现单边下行，主要指数跌幅较大。本周市场呈现震荡企稳走势，周一至周四市场整体表现较好，但周五市场再度出现回调。结构方面，本周中小盘成长板块表现相对占优，但中小盘价值板块则跌幅较大。本周前四个交易日走势属于深度调整之后的弱反弹，且市场成交量依然处于相对低位，反弹力量较弱。

本周港股整体表现较弱，AH溢价指数反转。一方面，本周人民币再度贬值，美元兑离岸人民币一度突破7.35。汇率进一步走弱导致以港币计价后，内地资产缩水，带动港股走弱。另一方面，近两周国内政策预期与明年经济预期持续恶化，使得港股顺周期板块，如地产，可选消费等板块走弱。除此之外，1月6日美国国防部将腾讯、宁德时代等多家科技公司列入清单，带动市场走弱。

当前市场处于“岁末年初”基本面与政策面“风险空窗期”，在信息相对有限的情况下，市场整体波动或加剧。整体而言，近期市场并无大级别利空，上周市场出现大幅调整，显著超出市场大部分投资者预期。

至此，回归基本面因素，我们重新审视当前市场运行的几大核心因素，以及这些因素可能存在的预期差。当前市场主要机构投资者对以下几点因素已形成共识：

1、2025年总量政策依然以防风险为主。市场9月底所预期的“强刺激”较难发生。9月以来政府在政策指引方面多次强调高质量发展，显示出政策框架“定力”。

2、核心城市楼市中期仍面临一定的压力，或仍处于“均值回归”过程。当前我国核心城市房价面临三重压力：1）收入“成长性假设”受到冲击后估值体系切换；2）租金回报下行拖动内生价值下移；3）成交量低迷带来流动性折价。在财政政策保持定力的基础上，楼市价格的核心驱动因素：中高收入人群的收入预期边际改善有限，楼市整体仍面临一定压力。

3、当前金融监管已经出现边际强化迹象。普利制药于1月5日发布公告，披露收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，指出其在2021年至2022年期间存在大规模虚假财务记载，虚构药品销售业务，虚假确认销售收入和利润，现已进入退市倒计时。

4、特朗普2025年将加征关税，对出口和中美贸易有一定影响。若特朗普实行“无差别关税”，使得全球平均关税水平上升，对我国出口的影响将更显著。

当前市场分歧主要集中在两点：

1、特朗普关税是否是“一次性利空”？这一问题的关键在于中方是否会强反制，当前需关注春节前后特朗普上台执政后中方外交态度变化。

2、地方政府2025年是否显著“大干快上”？部分投资者认为，尽管总量政策上不会出现“大水漫灌”，但财政政策整体较为积极。加上中央经济工作会议对于“经济大省独挑大梁”“稳楼市”等要求，25年地方政府在楼市、消费、基建等工作力度或显著上升。就地方政府经济工作力度的预期，3月两会是重要的观察时点。

本周基本面两大“边际变化”：

一、财政政策预期依然偏保守。国新办1月10日（星期五）下午3时举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，请财政部副部长廖岷、财政部综合司司长林泽昌、财政部预算司司长王建凡介绍财政高质量发展成效，并答记者问。

就财政政策方面，会议提到，“财政政策将切实加大力度，为稳经济保驾护航”，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。同时，我们也充分考虑了财政中长期可持续性”。政策以“防风险，稳经济”为导向，依然相对保守。

地产方面，会议提到将统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。这两项政策之前已明确，会议无更多方向与力度方面的指引，整体或不及投资者预期。

二、美债收益率再度攀升。我们之前提到，本轮美联储降息或呈现“前松后紧”，力度或不及以往。当前美国经济依然强劲，1月10日美国劳工统计局公布数据显示，美国12月非农新增就业25.6万人，为九个月最大增幅，超出预期的16.5万人，美联储降息预期再度放缓。

就市场后续演绎而言，当前市场已接近9月底以来“大箱底”的底部，指数急跌阶段或接近尾声，另外，考虑到春节前仍处于关税、楼市韧性等“空窗期”，预计春节前后市场仍有反弹的机会。当前时间点，建议密切关注：中证2000等中小市值的企稳情况。小微盘流动性是决定市场短期何时企稳反弹的最重要指标。