海外美债收益率上行、强美元背景下人民币汇率承压，央行稳汇率背景下降准降息时机存在不确定性，叠加国内经济数据显示基本面驱动待强化，增量资金流入放缓、市场情绪偏向谨慎，国内指数陷入回调。但随着利空因素落地，政策预期和经济逐步修复或推动春季行情启动，策略上建议回调企稳配置看涨期权。

一、近期市场回顾

美债收益率持续上升、人民币汇率承压。一方面，最新公布的美国12月ISM制造业和服务业PMI分别录得49.3、54.1，超出前值和预期值表现，制造业PMI触底回升、服务业PMI保持较强韧性。从美国ISM制造业PMI分项水平来看，新订单和产出指数均在扩张区间运行，订单库存和新出口订单修复，显示美国制造业供需改善；从服务业PMI分项水平来看，商业活动和新订单保持扩张，就业PMI指数与上月基本持平，物价指数延续上涨，库存和新出口订单修复，指向美国服务业需求依旧强劲。另一方面，从就业市场表现来看，12月初当周初请失业金人数抬升之后连续两周回落、表现超出市场预期，近两个季度的中枢水平环比略有下降，叠加服务业就业PMI指数保持强劲，显示劳动力市场表现相对平稳。

经济数据展现了美国经济保持韧性、美国经济软著陆概率较大，同时就业市场尚未明显放缓、通胀问题仍然存在，另外随着1月20日美国新任总统临近，政策扩张对预期的影响逐渐升温，美联储降息预期进一步推迟，受此影响十年期美债收益率持续走强、美元指数上行，在此期间人民币汇率同步走弱，对国内市场风险偏好产生影响。

国内经济修复仍需推进，驱动等待强化。12月31日公布数据显示中国12月官方制造业PMI录得50.1，前值50.3、预期50.3，中国12月非制造业PMI录得52.2，前值50、预期50.2，制造业PMI和服务业PMI表现分化，制造业PMI小幅回落，虽然仍处于扩张区间、但扩张持续性和动能略显不足。从制造业PMI分项水平来看，生产指数小幅回落、新订单指数回升，采购量增加、产成品库存小幅改善，就业指数延续偏弱运行、生产活动经营预期放缓，数据显示制造业需求和动能小幅改善但生产预期偏弱，主要购进原材料价格下行、出厂价格继续回落，企业盈利压力缓解但仍待进一步改善。从大中小PMI制造业指数来看，大型企业PMI指数小幅回落但保持扩张区间内运行，中型企业PMI指数改善明显，小型企业PMI指数继续承压回落，政策发力后中型企业经营景气度改善，但小企业经营困境仍然明显。从非制造业PMI指数来看，在房地产和刺激消费的政策引领下，建筑业和服务业PMI指数改善明显带动非制造业PMI指数超预期上行。

12月PMI指数显示出政策对经济逆周期调节发挥了明显的作用，服务业和建筑业改善明显，中型制造业景气度明显修复，经济动能回升和企业利润压力放缓，但小企业经营困境仍然明显、制造业预期仍不乐观，经济修复动能的持续性不足，目前仍然需要进一步的政策发力推动经济周期逐渐走出底部。

市场情绪谨慎，增量资金流入放缓。12月中央经济工作会议召开，政策预期对市场形成较强支撑，叠加海外宏观事件扰动阶段性落地，市场风险偏好修复，偏股型基金新成立份额和两融余额均回升。随着利多因素兑现、资金情绪回落，全市场净申购赎回份额明显回落，进入一月份之后下行加快，市场提前抢跑计价宏观因素的不确定性，增量资金流入放缓、两融余额占比下行，情绪偏向谨慎。

综合来看，海外美债收益率上行、强美元背景下人民币汇率承压，央行稳汇率背景下降准降息时机存在不确定性，叠加国内经济数据显示基本面驱动待强化，增量资金流入放缓、市场情绪偏向谨慎，国内指数陷入回调。

二、春季行情展望

政策预期强支撑、内需逐渐企稳，股债收益比重回高位、存在反弹的可能性。一方面，12月核心CPI延续回升、12月PPI生活资料和生产资料跌幅均收窄，政策发力背景下内需出现逐渐企稳迹象，另外12月中央经济工作会议指出实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策、定调积极，1月8日新闻发布会继续扩大两新政策规模范围，并将继续发行超长期特别国债以支持“两新”政策实施、政策将在两会期间公布，政策预期形成较强支撑。另一方面，风险溢价指数重回高位水平、指数性价比逐渐显现，随着接近极值水平、指数存在反弹的可能性。

短期来看，海外宏观扰动因素增加，美联储货币政策不确定性升温以及新总统上台后的关税政策扰动，或打压市场风险偏好，预计短期指数延续震荡反复的概率较大。但随着利空因素落地，政策预期和经济逐步修复或推动春季行情启动，策略上建议回调企稳配置看涨期权。