近期的调整，我们认为性质上属于牛市初期的回撤。A股历史上除非是盈利非常强的牛市（05-07年和09年牛市），否则牛市大多会遵循“季度快涨—震荡休整—连涨1年以上”的节奏规律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的调整，可类比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐点后，投资者按照之前牛市的记忆，快速入场，但随后发现盈利拐点尚未出现，甚至部分政策低于预期，导致市场回撤较多。比如：1999年519政策拐点，但随后1999年Q3国有股减持政策，让投资者反而担心政策利空，市场休整半年；2012年经济和房地产政策宽松,2012年底股市反转，但2013年Q2政策开始防经济过热，市场明显回撤；2018年底，去杠杆政策缓和、中美贸易担心缓和，市场随后反转，但2019年Q2政策没有继续超预期、中美贸易冲突继续，投资者担心重回熊市。回撤期间快速下跌阶段不会很长，大部分时候以震荡为主，交易量可能萎缩到接近之前熊市的水平。随后的震荡期间，会逐渐出现牛市最强alpha赛道，2013年的TMT、2019年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。短期来看，休整过后，接近春节前可能是重要买点。

（1）调整的性质：牛初的震荡休整，会让牛市信仰暂时破灭。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤（时间长达半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨了1年半。

2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2023年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。

（2）牛初休整期，换手率和交易额可能会萎缩到“接近熊市”的水平。最近另一个投资者关注的市场信号是交易量的持续下降，这其实也是牛市初期休整期大概率会出现的现象。比如2019年Q1过后，换手率（A股成交额/流通市值）由2.58%跌到0.7%，跌到了2018年熊市末期Q4的平均水平（不是最低水平），但指数并没有全跌回前低水平。1999年519第一波上涨后，全A成交额从751亿跌到了44亿，也回到了1999年初熊市的水平，但指数并没有跌回前低水平。

（3）休整过后才会出现牛市最强Alpha赛道：2013年的TMT、2019年的半导体新能源均是在休整后才凸显出来。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，而如果观察传媒和计算机超额收益累积的过程，能够看到，2012年12月-2013年1月，市场刚结束熊市的第一波上涨期间，TMT的超额收益均表现一般。TMT的超额收益主要产生于2013年Q2以后。背后的原因可能是，2012年之前的历次牛市中，TMT都没有过很强的表现，所以牛市来了，投资者最先想到的，买入大概率有超额收益的是银行券商，而不是TMT。而在震荡市，TMT由于基本面优势逐渐凸显出来，才逐渐成长为新一轮牛市最强的赛道。

2019-2021年电子和电力设备大部分超额收益是震荡期产生的。同样，2019-2021年，最强的产业赛道是半导体和新能源（一级行业以电子和电力设备代替），如果超额收益累积的过程，能够看到，2019年Q1牛市初期第一波上涨，电子均有小幅超额收益，而电力设备在2019年Q1跑输市场，而2020年有小幅超额收益。电子行业2019-2021年的超额收益，主要产生于2019年7月-2020年3月，电力设备2019-2021年的超额收益，主要产生于2020年7月-2021年12月，这两个阶段指数上涨的速度均很慢，甚至可以说是震荡为主。

（4）短期A股策略观点：休整过后，春节前可能是第二次买点。2024年9月初是这一轮牛市第一个较好的买点，下一个可以重点关注的时间点可能是春节前。一方面，季节性规律显示2月是Q1胜率赔率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4月是经济数据和居民热情能否继续加速的重要时点，春节前如果市场位置不高，买点比较安全。2024年10月以来的震荡，内部结构性机会很多，但分化很大，2024年10-11月机构重仓股偏弱，小盘主题低价股较强，最近大盘股偏强，小盘股走弱。本质上是因为，对机构投资来说，政策预期推升完第一波没有分歧的拐点性行情后，政策效果还有待验证。对居民来说，因为2024年9月有一波普涨性行情，所以居民资金快速回流，但随着横盘震荡时间变长，增量资金流入力度变慢。市场中枢的再次大幅回升，需要居民和机构资金形成合力，最早估计要等春节之后。

未来1个月配置建议：金融地产(政策最受益)>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) > 交运&公用事业（低估值防御）>AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+风格阶段性偏大盘价值）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)。2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡还会继续，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到小盘低价策略失效。