2024年，镍价围绕镍矿供应、宏观扰动与过剩压力三大交易逻辑运行，主力合约主要在120000～163000元/吨区间运行。1—3月，镍价交易逻辑主要在于印尼镍矿配额审批问题。4—5月，在再通胀预期驱动下，叠加欧美制裁俄镍与新喀里多尼亚镍矿暴乱，镍价大幅上涨，创下今年最高点163045元/吨。6月，宏观转空叠加矿端矛盾缓解，镍和不锈钢价格下跌。7—9月上旬，宏观一度交易欧美经济衰退逻辑，镍基本面维持疲弱，价格重心震荡下移。9月中下旬，美联储开启预防式降息，镍价反弹。10月至今，印尼镍矿供应紧张问题消退加上过剩基本面拖累，镍价跌至高冰镍一体化成本线附近后震荡磨底。

供应端关注印尼镍矿政策变化

印尼是世界上镍矿产量和储量最高的国家，镍产业过剩的源头在于印尼镍矿供应丰富，支撑了近年来原生镍产能大幅增长的势头，因此印尼镍矿供应变化对镍价具有显著影响。

印尼能矿部规定，镍矿公司需在获得镍矿配额审批后，方能合法开展镍矿的生产及销售。目前印尼2025年镍矿配额通过数量为2.47亿吨，对比2024年2.75亿吨的配额量，2025年上半年印尼镍矿供应预计相对充足，下半年配额或在印尼把控之下出现不及预期的情况。然而印尼镍矿供应或存在更多不确定性。12月20日，路透社报道印尼考虑将把2025年开采限额大幅削减至1.5亿吨以支撑镍市场价格，随后印尼能矿部高级官员特里·维纳诺对该消息做出否定，但表示会对已取得镍矿配额审批的公司履行义务情况进行审查。若该举措落地，印尼镍矿供应偏紧问题反复扰动镍价的情况或重演。

湿法中间品原料待投产产能丰富

目前全球新增中间品的冶炼产能集中在印尼。2024年印尼中间品产量维持高增长态势，据统计，2024年1—11月，印尼镍湿法中间品产量为29.54万金属吨，同比增加80.6%；高冰镍产量为18.06万金属吨，同比增加30%，其中镍湿法中间品供应增速更高，这是由于镍湿法中间品生产精炼镍往往更具经济性。数据显示，高冰镍一体化工艺的成本约为12万元/吨，镍湿法中间品一体化工艺的成本约为10.5万元/吨；此外，高冰镍与镍铁存在转产关系，当镍铁利润更佳时，高冰镍生产企业会灵活地转产镍铁。

展望后市，印尼支持发展湿法冶炼项目及新能源产业向下延伸，2025年镍湿法中间品有格林美、青山等年产约32万吨的项目等待投产，这将带动精炼镍产能继续扩张，同时也意味着精炼镍成本重心可能存在继续下移空间。

精炼镍供需预计延续过剩格局

2024年镍市场基本面的“主旋律”为过剩，期限结构处于cantango结构。从供应来看，我国精炼镍产能持续释放，产量不断增加，2024年1—11月我国精炼镍产量为29.99万吨，同比增加35.9%。由于国内精炼镍过剩格局愈发明显，华友、格林美等企业积极向海外LME交仓，2024年我国从精炼镍进口国转变为出口国，1—11月累计出口量达10.58万吨，同比增幅高达262%。展望2025年，随着印尼低成本中间品原料不断扩产，我国精炼镍供应将维持增量，不过需关注印尼镍矿政策变化。

从需求来看，在2024年我国镍产业需求结构中，不锈钢、三元电池、合金及电镀的耗镍量占比分别为74.5%、17.8%、5.6%、2.1%。出于维持市场份额等考虑，2024年不锈钢产量维持高位，对原料镍铁采购需求尚可，而不锈钢终端需求则受到地产市场疲弱等拖累，预计2025年宏观政策对不锈钢需求有所改善但幅度有限。在三元电池领域，2024年1—11月，我国新能源汽车产销数量同比分别增加37.5%和35.62%，然而三元前驱体减产3%，硫酸镍减产0.41%。由于成本优势下磷酸铁锂电池持续挤占三元电池市场份额，加上三元电池产业链自下而上地去库，终端新能源汽车消费难以有效提振镍需求，预计2025年三元电池领域对镍需求难有明显起色。电镀及合金领域对镍需求表现平稳，且在镍需求结构中所占比重较小，对镍产业需求影响较有限。

综合而言，随着印尼低成本原料不断扩产，2025年精炼镍供应预计维持增量，而需求难有亮点，过剩格局将继续对镍价施压，预计2025年镍价震荡偏弱，底部锚定湿法中间品一体化工艺成本，预计2025年镍价主要运行区间为10万～15万元/吨，操作建议逢高沽空为主。此外，2025年镍价最大变数在于印尼镍矿，若印尼政策影响镍矿供应节奏，或难以扭转镍市场过剩格局，但可能为镍价带来阶段性反弹机会。