困中求变  供给塑新局

近年来，多晶硅价格经历了剧烈波动，尤其是在2021—2022年，受全球光伏需求激增以及供应链紧张的双重因素影响，多晶硅的价格大幅上升，吸引了大量新增产能的涌入。然而，随着产能的快速扩张，市场出现了供应过剩的局面，导致价格急剧回落。当前多晶硅价格已经较长时间低于现金生产成本，行业面临较大盈利压力。展望2025年，预计多晶硅市场的供应过剩问题仍将持续，而外部贸易环境的不利因素可能加剧这一挑战。

多晶硅是光伏产业链的核心原材料，作为光伏电池的关键组成部分，其价格波动直接影响整个光伏产业的成本结构和盈利能力。

行情回顾

本轮多晶硅价格上行始于2020年。2020年9月，国家正式提出“双碳政策”：力争2030年前碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和；到2030年非化石能源占一次性能源消费比重25%左右。此后，光伏需求在2021—2022年大幅释放，吸引了大量的多晶硅产能建设和投放。同期，海外供应链受疫情扰动，国内还受到能耗双控影响，多晶硅供应紧缺，由于多晶硅的产能建设周期高于上下游（12～18个月），造成供需错配。多重因素影响下，多晶硅价格在此期间大幅上涨。

图为多晶硅价格走势（单位：元/公斤）

进入2022年下半年，多晶硅新建产能陆续投放，市场供应急剧增加，价格随之见顶回落。根据SMM的统计数据，2021年多晶硅的产量增速为23%，而2022年和2023年，产量增速分别飙升至68%和84%。起初，价格回落并没有拖累产能投放的进度。由于多晶硅生产属于重资产行业，设备折旧、停产和维护成本较高，且利润仍有一定空间，因此产能投放依旧维持较高水平。

然而，到了2024年，随着价格不断探底，企业逐渐从盈利转为亏损，甚至出现现金流紧张的情况，多晶硅的产能投放和生产速度才开始放缓。截至2024年11月底，多晶硅产量增速放缓至23%。尽管增速放缓，但总量依旧处于绝对高位。根据SMM的统计数据，2024年1—11月多晶硅产量为165万吨，产能为364万吨，年均开工率约为45%。

终端需求增速放缓

光伏行业是多晶硅的主要下游应用领域，超95%的多晶硅被制成单晶硅片用于光伏产业，二者兴衰紧密相连。当前全球处于可再生能源转型浪潮期，海内外清洁能源需求均呈快速增长态势，光伏在其中占据重要地位。

2014—2023年，全球光伏装机量高速增长，新增装机容量从43GW攀升至477GW，年均复合增长率达30.6%。其中，我国光伏新增装机量从10.6GW跃升至216.9GW，年均复合增速高达39.8%。我国硅光伏产业在全球优势显著。据中国工业硅协会统计，我国多晶硅、硅片、电池片和组件产量全球占比分别为92%、98%、91%和84%。我国新增装机量全球占比45.5%，却产出了全球92%的多晶硅和84%的组件，远超国内新增装机需求。由此可见，海外市场需求与国内市场需求同为我国多晶硅产业的重要支撑，二者都极为关键。

国内市场方面，光伏的高增长阶段自2020年“双碳政策”提出后正式开启。在2021年、2022年与2023年期间，我国光伏新增装机量依次为54.9GW、87.4GW和216.9GW，同比增速分别达14%、59%和148%。不过，当下光伏的高增长时期已暂告一段落，装机量渐趋稳定。截至2024年10月，我国光伏装机增速已降至28%。

当前，消纳问题在一定程度上限制了我国光伏装机的快速扩张。全国光伏发电利用率已从2021年10月的97.4%下滑至2024年10月的95.8%，在陕甘宁、青海、新疆和西藏等西北地区，这一现象更为突出。除西北地区集中式光伏外，分布式光伏同样面临困境。多省份针对分布式光伏接网发布预警，部分地区甚至暂停其并网流程。例如湖北、河南、福建等多省的下辖地区均已发布分布式光伏承载力等级预警。伴随基数逐年增大，电力系统的消纳压力持续攀升，这将对未来光伏装机的高速增长造成一定限制。

国外市场方面，欧美是主要的光伏需求地，具有需求基数大且增速高的特征。但近年来，逆全球化趋势凸显，保护主义不断抬头，越来越多的国家针对中国光伏产品抬高贸易壁垒，给我国光伏产业出口带来严峻挑战。就美国而言，今年“双反”加码后，马来西亚、泰国、柬埔寨和越南出口至美国的组件关税分别为21.23%、77.85%、125.37%和56%至271%区间。考虑到2025年逆全球化、保护主义或更严重，我国光伏产业海外市场拓展难度将进一步加大。明年海外需求面临较大的不确定性，需关注中东、印度、巴西等新兴市场的开拓情况。

供应调整是关键

2024年，截至11月，我国多晶硅产能为364万吨，同比增速达40%；累计生产多晶硅165.4万吨，同比增速23%。同期，我国组件产量525.2GW，对应多晶硅需求量约为110万吨，简单计算2024年产量过剩约55万吨。当前还有大量延期、待投产产能，2025年供应过剩的压力还会更大，需求难以消化。因此，2025年行业的减产情况是多晶硅价格能否止跌企稳的关键所在。

我们认为调整可以分两个部分：一部分是市场性调整，另一部分是政策性调整。

市场性调整包括二、三线多晶硅厂在利润的压力下主动退出，行业自发减产等。目前市场调整已初见成效，新的产能投放速度放缓，开工率降低，行业签署自律协议等。近期，33家光伏企业签署自律公约，行业协会协助构建了严格的监督与核查体系，从多方面约束企业行为，防止企业虚报瞒报产能与恶性竞争，期望以限产、限价等措施，从供给端入手，根据市场需求合理调整产能，减少库存积压，推动产品价格回升，有助于优化行业的产能结构，减少无效供给。

在政策方面，国务院办公厅印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》提出，新建多晶硅、锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。工信部出台《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对现有项目与新建及改扩建项目在工艺技术及能耗等方面提高了准入标准。例如，多晶硅新建产能的能耗从2023年平均每公斤57度电下调到了每公斤53度电，目前只有行业排名前4的龙头企业可能达到这一标准。这些政策通过提高准入标准，引导企业进行产能出清和整合，淘汰落后产能。

然而，无论是市场性调整还是政策性调整均存在诸多棘手问题。在市场性调整中，自律平衡犹如建立在流沙之上。当前的自律协议缺乏对成员行之有效的惩戒和制约机制。一旦有企业受利益驱使违反公约规定，现有的约束手段难以对其进行强有力的制裁，这可能导致其他企业效仿，使行业自律陷入困境，前期努力付诸东流，市场再次失衡。

从政策性调整来看，同样存在困难。当前并没有直接的限产政策出台，这使得对整体产能规模的调控缺乏有力抓手。行业规范虽已制定，但落实起来困难重重，对于那些未能达标的产能如何处置缺乏明确且可操作的细则。甚至可能出现部分企业在满足《规范》的过程中，反而提升了生产效率，使得生产规模进一步扩大。

结论

当前光伏行业面临着严峻的供应过剩的挑战，主要因为多晶硅产能持续扩张且需求消化能力不足。尽管市场出现一些积极的因素，但整体压力依旧较大。

我们认为在高产能的持续压制以及企业套期保值需求的双重因素的影响下，多晶硅价格缺乏大幅上涨的动力与条件。当前，光伏行业整体处于亏损状态，而行业内部通过自律协议达成了一定程度的共识，这在客观上限制了价格进一步下跌的空间。我们预计2025年多晶硅价格将会呈现前低后高的走势，并且主要围绕龙头企业的生产成本进行波动。

价格展望：由于高产能的持续压制以及企业套期保值需求的双重因素作用，多晶硅价格缺乏大幅上涨的动力与条件。当前，光伏行业整体处于亏损状态，而行业内部通过自律协议达成了一定程度的共识，这在客观上限制了价格进一步下跌的空间。我们预计2025年多晶硅价格将会呈现前低后高的走势，并且主要围绕龙头企业的生产成本进行波动。风险方面，关注限产政策出台（上行风险）、海外双反超预期（下行风险）、全球经济衰退（下行风险）、大规模财政/货币政策刺激（上行风险）等方面的影响。