1.逻辑概述

1.1、供应端矛盾仍存，加工费反弹动力不足

国产矿和进口矿TC维持低位震荡，锌价高位震荡，矿端利润高企下呈现供应刚性，海内外矿山扰动不断，进入冬季矿山减产与冶炼厂冬储，供应短缺格局短期难以扭转。锌价高企带动冶炼端利润边际修复，但加工费TC尚未形成有效反弹，冶炼端仍维持较高利润倒挂，冶炼厂承压产能释放有限。

1.2、锌价高企抑制采购，需求回暖动力不足

锌价偏强运行，下游畏高谨慎采购，月初锌锭社会库存有所上升，前期国内货币政策刺激和房地产市场利好情绪消化，实际政策落地仍需时间，尽管下游开工在“抢出口”刺激下有所上升，但实际消费仍较为低迷。

锌矿供应偏紧格局未变，加工费反弹动力不足，炼厂利润修复不及预期，锌锭社会库存快速回落；消费淡季需求难见起色，地产终端利好政策落地仍需时间。整体来看，基本面供需双弱与资金情绪扰动下锌价预期延续宽幅震荡。

2. 供应分析

2.1. 影响近期锌矿加工费最大因素是国内锌矿供应偏紧

加工费方面，现阶段海外锌矿供应延续偏紧局面，外媒显示海外年度TC谈判落于165美元，也处于近三年低点，虽然矿冶双方均没有确认，但倘若以165美元的TC成交，表明在现有价格下，矿冶各自处于盈利不丰且亏损不大境地。国内加工费同样表现低位弱势运行，截至11月29日，国内TC维持1600元/吨低位震荡，仍处于近年新低。

生产方面，锌矿供应偏紧成为长期支持锌价重心的主要逻辑，国内矿山进行季节性停产操作，2024年上半年锌矿供应较为紧缺，下半年矿企利润高企下海外部分新增产能有所释放，但考虑矿山达产并流入国内仍需较长时间，中短期内供应偏紧格局或将持续。

据SMM统计，10月全国锌精矿产量28.91万吨，较9月减产3.2万吨或9.9%，同比减产5.7万吨或16.5%。进入10月，河北某矿企因事故停产，涉及产能达6万金属吨，此外受冬季气候影响，内蒙古也有两家矿企后续有停产计划，涉及年产能1.5万金属吨，月内锌精矿供应有所回落。进入11月，锌精矿供应预计逐渐减少，内蒙古、西藏等地区部分矿山会因冬季气温太低而提前检修停产，预计到11月末减少量明显，其余地区主要矿山或处于平稳运行状态。

进口方面，根据最新海关数据显示，2024年10月进口锌精矿33.10万吨(实物吨)，10月环比9月降低18.17%(7.35万实物吨),同比降低23.85%；1-10月累计锌精矿进口量为318.39万吨(实物吨)，累计同比降低19.74%。进入11月，随着内外比值回升，锌矿进口窗口重新开启，为锌矿流入创造条件，但国内冶炼厂产量维持低位且仍以采购国产矿为主，预计11月锌矿进口增长有限。

2.2. 炼厂检修恢复推动精锌环比回升

2024年10月SMM中国精炼锌产量50.82万吨，环比增加1万吨或2%，同比下降15%以上。进入10月，国内冶炼厂产量增加，主因湖南、陕西、河南、内蒙古等地冶炼厂提产和检修恢复贡献主要增量，另外甘肃地区常规检修和四川地区减产造成一定减量，整体来看产量继续提升。

进入11月，预计国内精炼锌产量将近50万吨，环比下降1万吨以上或环比下降2.5%左右，累计同比下降6 %以上。整体来看，11月冶炼厂产量下降，减量主要集中在内蒙古、甘肃、河南、四川等地部分冶炼厂检修和减产，另外增量主要集中在内蒙古、陕西、甘肃、湖南、云南等地。

根据最新得海关数据显示，2024年10月精炼锌进口5.77万吨，环比增加0.5万吨或环比增加9.47%，同比增加19.03%；1-10月精炼锌累计进口37.76万吨，累计同比增加23.43%。10月进口窗口关闭，但前期锁价货物依然有持续流入，进口量维持高位。

进入11月，前期海外伦锌持仓集中度增加导致海外锌价快速拉涨，但随着LME月差结转C，资金集中度下降，而国内供应偏紧延续叠加内外反套资金拉涨，沪锌月差back结构强化，内强外弱下，内外比值有所修复，进口窗口开启，叠加长单流入部分，预计11月进口量依然维持高位。

3.需求分析

3.1. 锌价短期高位回落，下游消费板块开工一般

镀锌：11月锌价在偏紧供应下延续高位震荡，但镀锌板块开工却呈现显著回升，主要原因如下：首先，11月内黑色价格稳中有涨，镀锌管企业普遍反映订单有所回暖，走货量较好，大型企业开工上升，部分企业可达到满负荷生产；其次，月内北方环保预警虽有延续，小厂受限有所减产，但环保升级对大厂影响较少，镀锌订单向北方大厂或南方镀锌企业集中，整体开工维持刚性。最后，11月末受国际局势影响，部分企业担忧后续出口问题，出口订单交货时间有所提前，倾向提升开工而“抢出口”。进入12月，北方天气转凉，项目施工基本开始收尾工作，终端需求萎缩，镀锌开工爬升驱动不足，预期开工率维持高位震荡。后续关注“抢出口”订单情况与环保扰动。

压铸锌合金：11月压铸锌合金开工整体表现维持前月平稳态势，一方面，本月锌价延续高位震荡，现货价格居高不下，下游仅维持刚需采购，企业开工积极性较低，以消化成品库存为主；另一方面，部分前期停产大厂本月复工，叠加终端部分企业或因今年过年较早的原因提前进行采买备货，订单好转对铸锌合金开工构成支撑。进入12月，强基本面驱动下锌价或延续高位震荡，叠加下游实际订单持续疲软，预期压铸锌合金企业开工率或边际走弱。

氧化锌：11月氧化锌市场受锌价高企影响，整体采买情绪仍不高，企业减产复产成为开工率变动的主旋律。随着旺季接近尾声，氧化锌消费增长动力不足，总体趋于平稳，橡胶轮胎级订单提供支撑，预计12月氧化锌板开工或延续震荡走势。

4.库存分析

4.1. 近期国内七地社库有所回升

2024年11月期间，沪锌社会库存呈现先升后降趋势，前期沪锌消费淡季显现，叠加锌价高企抑制采买，社会库存持续回升；月末资金炒作下市场现货供应偏紧显现，贸易商积极出货，仓单持续流出，社会库存快速回落。交易所库存从9.1万吨去库至7.7万吨附近。

4.2. 近期LME全球库存维持在26万吨左右高位水平

（浙商期货 蒋欣彬）