11月初，在国内外宏观不确定性落地之后，债市出现一波试探性的上涨行情。比如10年期活跃券240011，从11月6日到11月12日利率下行接近5个基点，向下突破2.1%关口，至2.07%附近。随后由于2万亿元置换专项债政策迅速落地，出于对供给扰动的担忧，利率回升至2.11%。这是第一轮试探。之后，随着专项债供给的不断加码，市场发现一级市场承接情况良好，发行利率基本为同期国债收益率上浮5~7个基点的水平。在确认供给扰动无虞后，债市开启了第二轮试探性上涨行情。

笔者认为，流动性是本轮债市上行的主要推动力量，也于债券供给压力的减弱，央行在公开市场的支持有关。根据央行公告，11月继续实现国债净买入2000亿元，自8月份净买入1000亿后，每月净买入均为2000亿元，4个月共计净买入7000亿元。此外，还以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元买断式逆回购。买断式逆回购从2024年10月启动，10月份共开展5000亿元6个月期的买断式逆回购，而11月则是开展了8000亿元买断式逆回购，期限缩短至3个月，这应该是买断式逆回购的最短期限。买断式逆回购在引导中期资金价格的同时，也会承担部分替代MLF的作用。10月MLF到期7890亿元，缩量续作7000亿元，加上买断式逆回购5000亿元，净投放4110亿元。11月MLF到期1.45万亿元，缩量续作9000亿元，加上买断式逆回购8000亿元，净投放2500亿元。

央行通过公开市场不断投放基础货币，资金利率中枢也明显回落，且央行12月降准的概率较大，所以笔者认为，流动性是本轮债市上行的主要推手。

但利率快速下行至1.95%附近后，市场环境发生了一些边际变化。

上周一，在几乎没有遇到任何阻力的情况下，10年期国债收益率历史性下破2%关口。上周三，现券利率进一步回落至1.95%附近开始震荡。伴随着利率的进一步下行，笔者认为债券市场环境已经从乐观渐渐转向中性，从坚定的多头行情逐渐变成了日内偏强的无序波动。因此，短期市场投资者对风险的担忧要胜过对投资机会的关注。

图为过去一周国债期货走势

债市上行趋势能否延续，取决于前期的决定因素是否被充分定价，未来是否依然存在。据笔者观察，从流动性的边际收敛、基本面预期的趋同以及市场消息逐渐匮乏等现象看，市场环境的边际变化值得警惕。

流动性方面，消息面、经济数据以及一些监管行为决定了最近一轮债市上行的期现结构和曲线变动，但归根结底，导致收益率曲线整体下移的主要因素是流动性。从11月央行的公开市场操作情况看，8000亿元买断式逆回购、2000亿元国债净买入以及9000亿元MLF续作，再加上前期持续的周度大额净投放和12月很大概率落地的降准，不论是现实还是预期，资金层面都是十分宽松的。但随着央行通过逆回购持续回笼资金，可以看到上周以来资金利率中枢开始上行。考虑到上周五恰逢资金跨月时点，月初资金价格较月末不降反升，说明流动性正在边际收敛。

从预期层面看，11月以来人民帀汇率承压，但国内市场反映有限。这并不意味着国内资产与汇率脱敏了，而是当前许多投资者认为主动贬值也是一种对冲外部风险的手段，是央行有意为之。而未来汇率是否会再度对货币政策形成制约需要关注两个方面，一是未来国内的政策从力度到实际效果能否承接市场的期待，二是FOMC的议息决议的情况，倘若美联储继续降息，短期流动性压力会相对偏小。

经济预期的趋同同样有两个迹象，一是市场对数据的敏感性在逐步减弱，二是官方媒体进行预期管理后市场认知会逐渐趋于一致。以11月PMI数据为例，从总量层面看，11月制造业PMI较前值上行0.2个百分点，从结构层面看，喜忧皆有，比如生产指数和新订单指数代表的供需两端双双走强，中小企业指数有所改善，但库存和价格指数进一步回落。总体看，笔者认为市场已经习惯了结构性的数据，理解了经济复苏阶段需要的工作量和时间。

另外，上周三新华社发文谈经济增速，提到“速度再快一点，非不能也，而不为也”。市场对此的解读一方面是对年内增长目标完成情况的自洽，另一方面则据此下调了对年底中央经济工作会议的政策预期。

图为资金利率上行（单位：%）

舆情方面较为平淡。从上周的市场走势可以看出，上周一债市全线上涨是计价上上周末落地的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，上周三的调整反映了对经济增速的预期，长端利率再次大幅下行，但短端相对克制。也就是说，市场行情更多是处于一种无序波动中。

从当前债市情况看，空头蠢蠢欲动，但“逆风”条件有限，多头得势，但恐高心理越来越强。反映到盘面上，正如上周五的日内走势一样，一有风吹草动就会引起市场“应激”式的跳跃，但回归理性后，多空双方均表现得较为谨慎。