钢厂复产谨慎

受宏观政策宽松影响，钢材市场情绪好转，钢价自9月24日起快速拉涨，6个交易日上涨700元/吨，螺纹钢和热卷期货主力合约最高分别上涨至3780元/吨和3900元/吨。随后市场情绪“退潮”，钢价回落。螺纹钢波动区间在3300～3500元/吨；热轧卷板波动区间在3450～3650元/吨，呈现窄幅震荡格局。当前市场分歧较大，后期钢价走势如何？

10月之前，产业端呈现供需双弱格局，上下游主动去库存。1—9月，铁元素产量累计下降4%，减产幅度较大，库存同比下降。总量上呈现产量和库存都出清的状态，但需求预期较差，导致钢材量价齐跌。但9月24日宏观政策宽松，扭转了市场预期。钢材在产业“低产量、低库存”和宏观“强预期”的共振下，交易“需求好转—产量回升—原料补库”的“正反馈”逻辑。价格迅速上涨，利润好转，吨钢利润最高上涨至400元/吨。10月上旬，铁元素产量环比上升20万吨。同时，10月也是钢材季节性需求旺季，目前供需双增，现货流动性尚可，库存绝对值还不高。

预期：“正反馈”交易逻辑有差异

当前“正反馈”交易逻辑与2023年年底和2022年年底类似，都是低库存、需求预期好转带来的供需双强交易，但当前供需面跟2022—2023年同期相比，有两个较大差异：一是当前原料供应偏宽松，成本支撑疲弱；二是需求预期也不如2022年年底和2023年年底。

过去两年，铁元素和碳元素都有不同程度的供应收缩，成本支撑较强。由于废钢供应减少，铁矿石对废钢的替代上升，铁矿石供需紧平衡，维持低库存运行。2024年，我国铁矿石库存从1.1亿吨上升至1.6亿吨，完成低库存向高库存的转化，铁元素供应宽松。碳元素方面，我国2021年禁止进口澳洲焦煤，焦煤供应也呈现偏紧格局，直至2023年澳煤进口重新放开，供应才趋于宽松。2024年，钢材供需双减，而原料供应增加，成本支撑比过去两年松动。

2022年年底钢价上涨交易的是疫情放松后的经济修复预期，并且2021—2022年基建逆周期托底经济，基建保持较高增速；地产也有“保交楼”预期。2023年年底钢价上涨交易的是包括增发特别国债和提高赤字在内的财政宽松预期。当前财政政策和货币政策双宽松周期，虽然经济增长预期上升，但钢材需求预期并不乐观。10月17日，住建部等五部委召开新闻发布会，对房地产“优化存量，严控新增”的定调，抑制了明年地产需求增量预期。

现实：钢厂产量未达到上半年高点

近期钢厂复产暂缓，产量尚未达到上半年高点。截至11月初，铁元素日产量（钢联245家钢厂铁水样本+富宝255家钢厂废钢日耗）在288万吨，低于上半年294万吨的高点，并且持续两周产量都未明显上升。上周品种材陆续减产，螺纹钢、热卷和带钢都减产明显，在利润刚刚好转的情况下，钢厂11—12月可能不会大幅扩产。考虑这几年中国钢厂兼并重组，行业集中度增加，钢厂调节产量效率提高。2024年，钢厂持续亏损，现金流收缩，利润10月才阶段性好转，面临淡季累库压力，钢厂目前复产谨慎。

分品种材看，螺纹钢产量已经恢复至年内高位。截至10月31日当周，螺纹钢产量、厂库由增转降，社库由降转增，表需连续第二周下降。螺纹钢产量为243.22万吨，较前周减少7.93万吨，降幅为3.16%，低于2023年同期。考虑10月螺纹钢表需均值在235万吨水平，如果螺纹钢不继续增产，11月螺纹钢或小幅累库，但累库幅度不大。

热卷产量持续下降，库存加速去化，供需情况好于螺纹钢。在利润好转下，热卷库存不增反降，可能与冷轧基料分流热轧产量有关。从8月开始，冷热价差持续走扩，目前冷热价差在600～700元/吨高位，冷轧利润好于热卷，影响铁水向冷轧倾斜，挤压热卷产量。考虑“设备更新”政策支撑冷轧卷板需求，预计冷热价差依然可以维持高位，11月热卷依然可以维持去库走势。

截至10月31日当周，五大材产量为867.28万吨，较前周减少13.3万吨；厂内库存406.95万吨，较前周减少4.24万吨；社会库存为827.95万吨，较前周减少20.18万吨；总库存为1234.9万吨，较前周减少24.42万吨。考虑10月五大材周表需880万吨，如果11月产量止增，五大材依然维持去库走势。

考虑五大材库存将维持去化，特别是热卷减产去库，11月基差有望阶段性走强。钢材产业层面，钢厂增产暂缓、进一步增产预期不大，预计11月低库存结构不改，对价格有支撑，并且国内宏观整体偏暖，有利于价格上涨。但近期宏观扰动较大，预计对市场情绪有影响。11月1日，螺纹钢和热卷价格分别回落至3364元/吨和3530元/吨，操作上建议做多钢材期货+买入看跌期权组合。