供需面利好

进入四季度，氧化铝供需将再度由过剩转为短缺，预计年内氧化铝价格有望维持偏强运行。操作上，建议看高但不追高，逢低谨慎买入为主。

在传统“金九银十”旺季消费效应以及宏观氛围好转带动下，有色金属自9月中旬起普遍走出触底反弹态势。在供应偏紧和需求支撑下，氧化铝期货涨幅尤为明显。

多重因素致氧化铝产量释放有限

国产矿石供应紧张局面仍未缓解。北方矿山因环保等问题限产尚在延续，且迄今未有规模性复产消息，虽然今年5—6月晋豫国产铝土矿山出现零星复产，但较去年同期明显下滑。此外，北方矿石不仅数量少且质量较差，企业被迫使用铝硅比较低的矿石，使氧化铝生产成本走高。西南地区，广西铝土矿供应总体保持稳定，矿价持稳运行为主，但贵州地区因环保检查露天矿停产导致价格持续上涨。

国产矿一矿难求，供应维持偏紧，氧化铝企业矿石对外依存度不断提高。海关数据显示，今年前8个月，我国铝土矿累计进口量已经超过1亿吨，同比增长1.12%，但多数维持长单为主，现货散单供应有限。近期，又因几内亚雨季和当地政策因素导致铝土矿发运受阻，部分下游客户表示短期矿石长单供应仍不稳定，持续时间暂不明确。调研显示，多数氧化铝厂矿石库存普遍在1~2周，因此矿石供应波动极易导致氧化铝厂生产受到影响。此外，尽管内陆氧化铝厂在增加消耗进口矿的保障下勉强将产能提升至高位，但是进口矿石与国产矿生产线始终不协调，导致频繁检修，因此实际产量也很难达到产能标准。

综上所述，尽管建成产能高企、企业利润丰厚，但国内外矿石供应不稳定以及检修频繁等因素导致氧化铝运行产能抬升受阻，产量释放则更加有限。

下游市场边际改善

今年以来，国内电解铝运行产能保持增长势头。截至9月末，国内电解铝建成产能约4536万吨，运行产能约4351吨，行业开工率逼近96%高点，继续刷新历史峰值水平。进入四季度，由于云南电力供应充沛，省内铝厂减产预期大幅减弱，导致氧化铝需求端增长预期提升显著，进一步夯实氧化铝下方支撑。此外，10月份四川、贵州地区早前因技改而停产的产能也在陆续通电起槽，亦提振氧化铝下游需求。

数据显示，今年1—9月国内电解铝总产量累计3212.8万吨，累计同比增幅达4.24%，预计四季度累计产量可达1097万吨，2024年全年累计总产量在4309万吨，累计同比增长3.8%。

今年3月份，海外陆续开始减产。其中，美铝一季度开始陆续减产220万吨的冶炼厂；力拓3月份短暂减产后恢复，但5月份再度临时减产约100万吨生产线，导致海外供应开始偏紧；印度Nalcol在4月份事故中减产约50万吨生产线。虽然印度Vedanta在4月份成功投产150万吨生产线，但从二季度公布的产量数据看，其投产并未达到理想效果。一系列减产最终导致从4月份开始我国氧化铝进口窗口逐渐收窄至彻底关闭，我国也从氧化铝净进口国转为净出口国。根据海关总署公布的数据，2024年8月我国氧化铝净出口13.70万吨，1—8月累计净进口16.14万吨，考虑到我国对俄铝出口刚需，预计在海外冶炼厂复产前将保持净出口状态。

海外铝厂为了维持生产所需，需要高价外购现货，部分甚至在国内询价接货，由此导致海外氧化铝成交活跃且价格不断突破高位。钢联数据显示，截至目前，澳洲FOB价格已经突破630美元/吨，氧化铝进口亏损在500元/吨以上，进口窗口保持关闭。

冬储补库需求支撑

根据上海钢联公布的数据，截至10月初，国内氧化铝库存报397.3万吨，较年初高点下滑近50万吨，当前国内电解铝厂氧化铝原料库存为11.8天，同比下降21.9%。因前期部分长单执行不顺畅以及价格波动剧烈，铝厂今年采购节奏紊乱，全年库存维持在相对低位，目前已经跌破400万吨安全水位。鉴于此，我们认为，年关渐至，未来冬季补库和假期等因素将导致电解铝厂存在刚需补库需求，现货流通问题暂难缓解，采购价格水涨船高。

综合来看，供应端，国产矿整治行动持续，进口矿因几内亚雨季影响超预期以及政策等因素导致铝土矿发运受阻，海内外矿石受限制约我国氧化铝运行产能抬升。与此同时，配矿调试等“水土不服”导致产能检修频繁，实际产量也难以达到产能水平。海外方面，因减产导致氧化铝市场持续紧张，加大对我国氧化铝出口需求，考虑到我国对俄铝的刚需出口，预计在海外冶炼厂复产之前我国氧化铝市场将保持净出口状态。

需求端，国内电解铝运行产能仍在不断抬升，因枯水期云南电力供应依旧充裕，当地铝厂减产预期出现落空，且四川、贵州此前因技改停产产能又在陆续通电起槽中，氧化铝需求端增长预期显著提升。结合我们对氧化铝供需平衡表的测算，进入四季度，氧化铝供需将再度由过剩转为短缺，幅度达21.72万吨，预计年内氧化铝价格有望维持偏强运行。操作上，建议看高但不追高，逢低谨慎买入为主。

随着时间推移，远期氧化铝市场供需矛盾仍有望逐步缓解，届时价格或再度出现松动。可以关注以下几个方面因素的变化：

一是几内亚雨季结束后进口矿补充情况。考虑到今年雨季前几内亚单周最高发运量为284万吨，月最高到货量也仅有1136万吨，雨季影响发运量将持续至11月，年内即便雨季结束，预计也较难通过大量进口几内亚矿石弥补供应缺口。明年1月可以关注印尼铝土矿政策变化，或存在松动。

二是海外减产恢复情况，以及海外产能投产释放情况。

三是截至目前按收盘价测算，氧化铝价格大幅上涨导致行业平均总成本较节前增加约1350元/吨，而电解铝价格仅上涨约500元/吨，导致铝厂即时平均利润收窄800~1300元/吨。未来如果氧化铝价格继续大幅攀升并导致铝厂利润压缩显著，也将带来明显的负反馈效应。