[OPEC+三季度延续减产]

6月初的OPEC+部长级会议对后期的减产计划进行了调整，共分为三个部分：

第一部分是协议减产。2025年有3个成员国的减产配额被上调，分别是尼日利亚（上调12万桶/日）、阿联酋（上调30万桶/日）以及俄罗斯（上调12.1万桶/日）。阿联酋近年来持续加大上游资本开支，目前剩余产能在OPEC+成员国中仅次于沙特及俄罗斯。2021年7月，由于阿联酋的反对，OPEC+一度未能达成减产协议。2023年6月，OPEC+已经将阿联酋2024年的配额上调20万桶/日，本次再度上调30万桶/日。协议减产部分，2025年配额累计上调54.2万桶/日。

第二部分为165万桶/日的自愿减产。2023年4月，沙特、俄罗斯等8个OPEC+成员国联合宣布在协议减产的基础上自愿减产合计165万桶/日。这部分减产原本将在2024年年底到期，本次会议延长至2025年年底。

图为OPEC原油产量（单位：千桶/日）

第三部分为220万桶/日的自愿减产。2023年11月，9个OPEC+成员国宣布将在2024年一季度开始再额外减产220万桶/日，后来这部分减产延长至2024年二季度末。OPEC+会议开始前，市场预计这220万桶/日的减产计划将延长至2024年年底，但实际情况低于预期，10月起这部分成员国可能按月增产。

[四季度供应可能小幅增长]

供应端，预计三季度OPEC+原油产量仍维持相对偏紧格局，但四季度可能小幅增长。

沙特对油价的诉求较为强烈，近期持续强调自愿减产的退出可以根据市场情况进行灵活调整。2020年原油价格战以来，沙特多次主动减产来托底油价。国际货币基金组织（IMF）发布的4月报告称，由于沙特率领OPEC+持续减产，该国今年需要国际油价接近100美元/桶才能实现预算平衡，这要明显高于IMF之前的预估。IMF在其地区经济展望报告中表示，假设沙特今年原油产量稳定在930万桶/日附近，该国需要平均油价达到96.2美元/桶，这比IMF去年10月预测的85.8美元/桶高出了逾10美元，也明显高于目前的国际油价。

图为伊朗、委内瑞拉原油产量（单位：千桶/日）

从最新的产量数据来看，参与减产的9个OPEC成员国5月原油产量环比增加4万桶/日。减产执行最不到位的依然是伊拉克，虽然5月减产7000桶/日，但产量仍较目标高出19.8万桶/日。OPEC+中，哈萨克斯坦的产量环比减少6.2万桶/日，高出目标产量4.3万桶/日。伊拉克与哈萨克斯坦两国在5月宣布提高减产执行率后产量的确有所回落，但较产量目标仍有差距，特别是伊拉克，后期执行情况需要持续关注。

此外，伊朗后期的原油供应情况也值得关注。截至5月底，伊朗原油产量已经超过320万桶/日，较拜登上台时增长50%，原油出口量也从50万桶/日增长至150万桶/日附近。美国大选在即，低油价以及可控的通胀水平仍是美国的核心诉求，若后期国际油价大幅上涨，美国也可以通过调节对伊朗的制裁力度来增加原油供应。

俄罗斯原油供应预计继续保持稳定。根据IEA的数据，俄罗斯4月油品出口730万桶/日，环比下降45万桶/日，其中成品油出口230万桶/日，环比下降40万桶/日。俄罗斯炼厂持续受到乌克兰无人机袭击，高峰时期有近100万桶/日炼油产能下线，影响成品油生产以及出口。但俄罗斯需要维持油气出口收入，通过小幅增加原油出口量来弥补成品油出口的下降。另外，OPEC+也将2025年俄罗斯原油产量配额上调12万桶/日，预计后期俄罗斯严格执行减产的可能性不大，供应大概率保持在当前水平。

美国页岩油企业受到资本开支的制约，原油供应增长空间有限。EIA的数据显示，截至6月14日当周，美国原油产量为1310万桶/日，今年前6个月美国原油产量没有增长。根据达拉斯联储在一季度的调研，页岩油上游企业勘探开发活动陷入停滞，原油产量预期回落；且工资支出有继续上行的趋势，影响油气生产；提高股东回报以及以偿还债务仍然是目前页岩油企业的首要目标。目前来看2024年美国原油产量增速将较2023年明显放缓，EIA在6月报告中预计2024年美国原油产量均值在1324万桶/日，同比增加31万桶/日，较2023年减少71万桶/日。

值得注意的是，美国大选将对中长期原油产量起到决定性影响。拜登政府积极推动能源转型，上台后便重新加入巴黎气候协定，撤回原油管道审批。而在特朗普上一轮任期中，美国大力发展本土页岩油气，资本开支快速增长，美国年度原油产量增速一度逼近200万桶/日。中长期美国原油供应主要关注美国大选情况，但年内来看，美国增产速度放缓仍是市场普遍共识。

[需求有望出现季节性回升]

宏观面，美联储持续对市场进行预期管理，年内降息节点一推再推。近期数据显示美国通胀压力有所缓和，但美联储仍预计今年只降息一次。鲍威尔在6月中旬的新闻发布会上表示，降息将依赖数据逐次做出决定，目前尚未到公布降息日期的阶段。根据CME美联储观察的数据，美联储8月维持利率不变的概率为89.7%，降息25个基点的概率为10.3%；到9月维持利率不变的概率为35%，累计降息25个基点的概率为58.7%。

需求端，一方面，从历史经验来看，美国原油市场即将进入传统去库时段，6月中旬往后的原油去库趋势将愈发明显。2023年美国原油库存在3月达到高点后持续回落，但今年美国去库并没有像2023年那样顺畅。虽然美国炼厂开工率已经创下5年新高，但主要是将原油库存向成品油端转移，终端消费的复苏仍需等待。美国成品油库存仍然偏高，截至6月14日当周，美国汽油库存同比高4.4%；柴油库存同比高6.4%；航煤库存同比低0.8%。

另一方面，市场对三季度需求仍然保持乐观的预期。美国汽车业协会预计2024年美国需求旺季初期的出行情况将刷新历史纪录，预计驾车出行人数将较2019年增加1.9%，航空出行人数较2019年增加9.3%。美国联邦运输安全管理局的数据也显示，6月以来，美国航空出行人数同比增幅在9%左右。需求端后期需要以时间换空间。

EIA最新一期的周报数据显示，美国的成品油消费已经开始全面反弹，6月14日当周美国汽油表观消费938.6万桶/日，周环比增加3.83%；柴油消费397.7万桶/日，环比增加8.99%；航煤消费量环比增加0.53%。美国成品油的炼油利润也有触底反弹的迹象。此外，美国汽油库存也连续3周增长后首次迎来回落，若成品油库存以及表观需求的拐点得以确认，后期在需求端的支撑下油价中枢有望继续上行，但四季度需求面临淡旺季的转换。

图为美国原油产量增速（单位：千桶/日)

从机构的预测来看，OPEC预计2024年全球需求同比增长220万桶/日。在旺盛的航空以及道路出行需求推动下，2024年全球油品总需求将达到1.045亿桶/日。EIA将今年三、四季度需求预期分别上调22万桶/日以及24万桶/日。预计原油需求的主要增量来自非OECD国家，特别是中国和印度，两国2024年将合计带来60万桶/日的需求增量。IEA也将今年三、四季度原油需求分别上调了10万桶/日和20万桶/日。

平衡表方面，三季度OPEC+各成员国将继续执行自愿减产，叠加需求旺季的支撑，原油市场去库幅度有望超过50万桶/日，油价中枢有望上行，上方空间主要受制于美国对抗通胀的决心。而四季度OPEC+或开始有序增产，需求也将环比转弱，且美国大选也将对油价形成下行压力。四季度市场的供需矛盾将明显缓解，油价存在回调风险。