上周A股市场走势偏弱，上周五上证指数失守3000点，中证500和中证1000指数跌幅较大，科创50指数受半导体板块带动小幅上涨。

经济基本面修复偏慢

5月国内经济修复速度偏慢，导致市场预期走低，且结构性特征明显。5月出口增速好于市场预期，但考虑到贸易摩擦以及海外需求出现降温迹象，下半年出口持续性有待观察。今年以来内需偏弱问题凸显，房地产、消费板块承压，基建投资增速放缓，仅制造业投资保持高速增长。1至5月固定资产投资累计同比增长4%，低于市场预期，5月单月增长3.4%，较前值下降0.2个百分点。5月广义基建同比增速回落2.1个百分点至3.8%，制造业投资同比增速为9.4%，与前值基本持平，房地产投资同比降幅下降0.5个百分点至11%。受大规模设备更新政策带动，今年以来制造业投资表现强势，设备工器具购置投资增速维持高位，前5个月对全部投资增长的贡献率为52.8%。由于今年地方政府专项债发行速度偏慢，基建项目到位资金受限，虽然5月超长期特别国债开始发行、地方政府专项债发行提速，但落实到实物工作量需要一定时间，政策显效存在一定时滞。

另外，稳地产政策效果尚不明显。5月地产销售降幅略有收窄，但价格继续下行，商品房销售面积同比降幅收窄2.1个百分点至20.7%，销售额同比降幅收窄4.1个百分点至26.4%。5月70个大中城市新建商品住宅价格同比降幅扩大0.8个百分点至4.3%，环比降幅扩大0.1个百分点至0.7%，二手住宅价格同比降幅扩大0.7个百分点至7.5%，环比降幅扩大0.1个百分点至1%。资金方面，5月房地产开发资金同比降幅扩大至21.8%，其中信贷支撑力度有所增强，国内贷款同比大幅改善，但占比最高的自筹资金同比增速转负，定金及预收款和个人按揭贷款同比降幅也较大。1至5月新开工、施工、竣工面积累计同比增速分别为-24.2%、-11.6%、-20.1%，单月看仅竣工面积增速略有回升。在地产政策催化暂时告一段落后，当前进入效果验证期，地产销售改善还不明显，尤其是新房销售仍处于历史同期低位。

消费边际改善。5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于市场预期，增速较前值回升1.4个百分点，环比增长0.51%。商品零售同比增长3.6%，较前值回升1.6个百分点，餐饮收入同比增长5%，较前值回升0.6个百分点。5月可选消费增速较高，带动商品零售反弹，化妆品、体育娱乐用品、家电等板块表现亮眼。

工业生产增速小幅回落，5月工业增加值同比增长5.6%，低于市场预期，增速较前值下降1.1个百分点，环比增长0.3%，前值0.97%。

海外降息预期“摇摆”

当前美国就业市场处于逐步降温的过程中，但仍有一定韧性。5月美非农就业人数新增27.2万人，远超市场预期的18.5万人。服务业增加20.4万人，贡献了主要增量，较前值多增4.6万人；失业率为4%，高于市场预期的3.9%，前值3.9%，失业率上行同时受到失业人数增加和劳动力人口下降的影响。此次新增非农和失业率出现背离，是因为两者统计口径不同，非农数据来自企业调查，失业率来自家庭调查，比如兼职岗位和移民增加都会导致两者统计结果出现差异。如果后续美国移民流入速度放缓，新增非农就业人数可能出现回落。

5月美国CPI继续降温，主要受益于能源价格走弱。核心CPI同比降至近三年新低，超级核心通胀环比下降0.05%，自2021年9月以来首次转负。第一，能源价格大幅下行，5月能源价格环比下降2%，前值1.1%，时隔3个月再度转负，其中汽油价格出现大幅回落，5月环比下降3.6%，前值2.8%。第二，房租价格韧性仍然较强，下行速度偏慢，5月房租价格环比上涨0.4%，前值0.4%，同比上涨5.4%，前值5.5%。第三，运输服务环比增速转负，推动超级核心通胀降温，5月超级核心通胀环比下降0.05%，前值0.46%，同比上升5.01%，前值5.05%。

5月CPI数据公布后，美联储降息预期有所升温，但6月议息会议更新的点阵图显示年内只有1次降息，3月议息会议时预期年内有3次降息，降息空间下降。结合鲍威尔会后讲话看，此次会议美联储态度比较中性，后续降息时点还是依赖数据决定。多位美联储官员讲话也传递出偏鹰派的信号，但目前市场预期年内仍有两次降息。据CME美联储观察，当前市场预计两次降息的时点分别是9月和12月，9月降息的概率为59.5%，12月降息的概率为44.6%。

近期公布的零售、PMI、首次申请失业救济人数等数据好坏参半，美元和美债利率走势需要进一步数据的指引，关注即将公布的美联储更为青睐的通胀指标，即5月核心PCE。美国5月份零售销售环比上升0.1%，低于市场预期的0.3%，前值由持平下修至下降0.2%，消费表现不佳。6月PMI数据好于市场预期，美国经济景气度回升。美国6月15日当周首次申请失业救济人数23.8万人，高于预期的23.5万人，前值小幅上修至24.3万人，劳动力市场并未出现明显走弱迹象。

国内稳增长政策待加码

当下信贷需求仍然不足，降息有一定必要性，但短期仍面临约束。5月人民币贷款增加9500亿元，同比少增4100亿元，实体融资需求依旧偏低。5月M1大幅回落2.8个百分点至-4.2%，一方面是受“手工补息”被禁后存款下滑的影响，另一方面说明当前企业信心不足，资金活化程度较低。目前美联储降息尚未开启，中美利差维持高位，人民币汇率仍然承压。此外，4月份以来，央行多次提示长债风险，因此短期内降息落地的可能性不大。6月 20日，央行公布最新LPR：1 年期为3.45%，5 年期以上LPR为3.95%，LPR已连续4个月维持不变。当前银行间流动性相对充裕，银行净息差压力较大，以及资金防空转等因素也制约了LPR下行的空间。后续美国通胀如果能继续向2%回落，美联储降息时点更为清晰，美元指数下行趋势将更加流畅，届时人民币汇率压力减轻，货币政策所受掣肘也会逐步消退，宽松预期有望兑现。

今年前4个月地方政府专项债发行速度偏慢，对基建投资造成一定制约。1至4月新增专项债合计7224亿元，全年进度完成了18.5%，大幅低于往年同期。5月以来专项债发行明显提速，5月新增专项债4383亿元，全年进度完成29.8%。预计三季度地方政府专项债将加速发行，财政发力有望带动基建投资回升。

6月19日，证监会发布科创板相关的八条措施，再次强调“硬科技”定位，对股债融资制度、并购重组等八个方面做出了细致安排。“科创板八条”的出台，是对 新“国九条”的细化补充，有助于更好地支持科创企业的创新发展。

综上，5月经济数据低于市场预期，内需不足制约经济修复弹性，政策有待加码。美联储降息时点依赖更多数据决定，目前降息预期反复“摇摆”。因此，当前海内外宏观驱动不足，市场风险偏好回落，预计A股指数继续延续震荡走势。短期在政策和产业的催化下，科技板块高景气得以验证，有望延续强势表现，IC和IM或相对占优，高股息板块在调整后仍具备中长期配置价值。