多空因素交织

一方面，国内宏观预期偏暖、锌矿供应偏紧带来支撑；另一方面，下游需求表现疲软、库存持续处于相对高位构成压制。

图为锌精矿加工费情况（单位：元/吨）

5月以来，在宏观面及基本面双重因素助推下，内外盘锌价均表现强势，呈现高位运行攀升之势。其中，沪锌5月17日夜盘触及15个月以来价格新高，主力合约2407摸高至24190元/吨。笔者认为，本轮锌价走势强劲，主要在于以下因素的推动：一是宏观方面，海外再通胀交易推动下，对通胀较为敏感的贵金属及有色金属品种集体上行，对锌价亦形成拉动；二是基本面方面，锌精矿供应偏紧背景下，加工费降至历史低位带来支撑。

国内政策面转暖

宏观面，美国就业市场出现降温迹象，4月CPI环比和同比涨幅较3月数据均有所回落，4月核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.6%，是自2021年4月以来的最小涨幅。叠加巴以冲突边际缓和，外盘原油价格回落，共同指向海外整体通胀预期回落。在此背景下，笔者认为，海外再通胀交易或已过顶峰时段，但通胀回落触发降息的前提条件还未达成，这可能是未来一段时间将会持续的大宏观环境。对于前期比较强势的贵金属和有色品种来说，预计会跟随海外宏观渐缓的情况而进入高位震荡运行阶段。

国内方面，近期房地产利好消息三箭齐发，政策面偏暖，意在提振消费预期，短期内助推了商品市场的多头情绪。

矿紧锭松局面延续

自2023年9月起，国内外锌精矿加工费接连下调，近期更是降至历史低位，国产矿加工费位于3100元/金属吨水平，进口矿加工费位于30美元/干吨水平。国内矿山存在季节性减停产现象，上半年矿供应常规紧缺，5月之后矿山重启复产仍需时间。同时，海外矿山产量无明显释放，甚至Antamina矿因品位下降而降产甚多，叠加Nordenham和Budel冶炼厂接连复产带来的矿需求上升，锌精矿同样呈现紧缺状态。此外，可供流入国内的锌精矿大幅减少，1—3月锌精矿进口量处于近三年以来的低位。可以预见，5月国内锌精矿整体供应将仍然紧缺，加工费继续低位运行。

图为锌冶炼利润、矿山利润情况（单位：元/吨）

2023年国内冶炼厂在矿供应宽松、前期原料库存高位的背景下，冶炼产能得到显著释放，精炼锌产量大大超出预期，导致锌锭供应明显过剩。冶炼产能过剩持续至2024年，导致锌精矿紧缺。锌精矿加工费走低则带来冶炼成本持续走高，当前锌冶炼利润已处于历史性极低水平，冶炼厂原料库存天数也已下降至历史低位的17.12天。矿冶矛盾加剧背景下，国内冶炼产量暂无较大增量预期，预计5月产量较4月增加2.68万吨至53.14万吨。同时，精炼锌进口维持亏损，当前单吨进口亏损约为1500元，短期内进口难有放量增长。供应端整体压力不大，为锌价带来较强支撑。

下游需求偏弱

当前国内锌产业的核心矛盾在于矿冶炼利润分配不均，从锌市本身来看，其总体处于供应过剩状态。

下游需求方面，五一假期过后，下游消费小幅改善，镀锌、压铸锌合金、氧化锌开工率均环比明显上升，但锌价高企之下，下游企业的提货持续性不强，畏高慎采情绪仍重。2023年以来，国内精炼锌供应持续过剩导致今年社会库存明显累积且高于历史同期水平，在冶炼端上半年并未扩大减产的情况下，社会库存压力较大。但从当前数据来看，需求改善情况不太理想，前期的短暂去库未能持续，重回累库状态。

综合来看，考虑到锌价下有国内宏观预期偏暖、锌矿偏紧支撑，上游海外再通胀交易顶峰已过但降息时间未到、下游需求表现疲软、库存持续处于相对高位压制，预计沪锌将以高位震荡为主，短期继续上行高度有限。