3月7日，10年期国债活跃券收益率盘中一度触及2.2474%的历史极值，低于1年期MLF利率。与此同时，30年期及10年期国债期货盘中均创历史新高，之后随着止盈压力集中释放而回落，此前超涨的30年期国债调整幅度更为明显。

债市驱动因素的边际变化

本轮期债走强受益于基本面长周期逻辑强化、流动性宽松预期发酵和机构配置三大驱动。

30年期国债定价框架中长期因素权重更高，叠加1月“资产荒”背景下债券投资机构普遍采用拉长久期的交易策略，使得30年期国债较10年期“超涨”，交易拥挤度更高，也暗示了30年期估值过高的风险。3月7日，10年期国债活跃券收益率在2.275%，低于MLF利率约20BP，与2016年40—50BP、2019年30BP、2020年60—70BP仍有距离，而30年期国债活跃券收益率在2.4159%，首次出现与MLF利率倒挂的现象。

从驱动因素变化看，基本面未出现新的预期差。目前公布的1—2月经济数据受春节效应影响较大，市场对经济短期波动已经钝化。结合PMI及通胀数据分析，1月工业生产强于去年同期、消费弱于去年同期，2月反之，主要由于春节错位影响。今年春节假期时间较长，消费方面以出行类消费为亮点，生产方面建筑项目开复工慢于往年，特别是房地产类项目开工进度更缓，使得经济修复呈现分化特征。进出口方面，1—2月进出口超预期，出口增速回暖受基数作用及美国经济韧性支撑。

全国两会政策信号积极，宽货币预期持续。今年政府工作报告提出的增长目标符合市场预期。关于货币政策的整体表述与去年中央金融工作会议、中央经济工作会议定调及今年1月国务院新闻办新闻发布会上人民银行行长发言、各部委发言高度一致，增量信息有限，一定程度体现了政策环境的稳定性。工具方面，明确“加强总量和结构双重调节”，对于利率价格明确“促进社会综合融资成本稳中有降”，制约项在于“避免资金沉淀空转”“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。信贷方面，连续两年未提及总量信贷目标而更注重质量及结构。中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上也明确提出“货币政策仍有足够空间”“后续仍有降准空间”。笔者认为，年内货币政策空间仍大，降准降息及结构性工具依然可期。

机构配置及股债“跷跷板”效应下市场情绪变化是本次期债回调的主因。从现券市场看，超长端配置力量本周减弱，保险净买入规模收缩，这或与长债ETF监管指引有关，抑或是在估值极高水平下，金融机构基于成本收益考虑的操作。从期债市场看，3月11日和12日30年期持仓量连续下降，而3月12日10年期、5年期、2年期国债品种均出现持仓增加现象，说明30年期国债期货止盈压力明显，部分资金转向其他期限品种。

未充分定价的潜在风险

目前期债调整的节奏与幅度主要受市场情绪影响，而对基本面修复和财政发力尚未定价。后续潜在风险在于财政发力节奏、特别国债发行以及投资拉动模式下经济修复是否呈现更多新亮点及新特征。

根据今年的政府工作报告，赤字率拟按3%安排，持平于去年年初的目标；赤字规模4.06万亿元，高于去年年初预算1800亿元，新增赤字全部为中央赤字。1—2月国债及地方债净融资额明显低于去年同期，关注3月债券发行情况。政府工作报告还提出，今年开始连续几年发行超长期特别国债用于支持重大项目建设。近3年超长国债发行规模在3600亿—4300亿元，今年新增万亿元特别国债后，超长债发行规模可达1.4万亿元，明显高于过去3年水平。若集中发行，则将放大债市供给压力。

基于宽货币取向延续、基本面稳中向好但更关注高质量发展的长周期问题，利率仍处下行通道，但下行动能减弱、节奏放缓。从各期限品种估值情况看，30年期国债期货短期存在回调风险，一是权益市场回暖、债市情绪不稳定性加大，止盈压力集中释放；二是市场对超长期特别国债的供给压力尚未充分定价。从30年期与10年期期限利差看，近期有所拉大但仍处历史低位，建议关注做多10年期及30年期价差的投资机会。