随着南美大豆集中上市，国内进口大豆存在巨量补充的预期，豆粕供应将再度走高。需求端，国内养殖业亏损仍限制饲料需求。预计豆粕二季度易跌难涨，关注逢高沽空机会。

图为国内豆粕库存（单位：万吨）

卖压限制巴西大豆升贴水

2月29日以来，美豆主力期货在触及1128美分/蒲式耳的历史低位后阶段性企稳，不过国内豆粕与美豆呈现分化走势，连粕主力2405合约于2月27日起站上3000元/吨关口，于3月1日破位走高，连续收复多条均线，本周亦延续该趋势。

现货市场来看，截至3月5日，沿海主流区域油厂报价为3260—3350元/吨，天津3350元/吨跌10元/吨，山东3280元/吨跌10元/吨，江苏3290元/吨跌10元/吨，广东3260元/吨持稳。本轮豆粕上行主要受到巴西大豆升贴水上涨的成本端推动，国内基本面缺乏翻转性变化，价格以阶段性上涨为主。

2024年以来，巴西大豆升贴水出现了剧烈波动，整体走出V形走势，1月连续下挫，2月止跌反弹，春节期间上行加速。3月以来，巴西大豆升贴水高位振荡为主。从巴西大豆CNF报价来看，巴西4月、5月、6月、7月船期报价为70、90、101、125美分/蒲式尔，均较前期有所反弹。根据USDA1月供需报告数据预期，2023/2024年度巴西大豆产量环比下调至1.57亿吨，市场预期 1.567亿吨，前一个月为1.61亿吨，而且巴西咨询机构也纷纷下调巴西大豆产量预期，巴西官方CONAB2月报告预计产量为1.4940亿吨，较1月报告1.5527亿吨大幅下调近600万吨。当前市场各机构对巴西大豆新作产量预期在1.4亿—1.57亿吨之间，整体未改变南美丰产的基调，因此巴西大豆仍存在较强的卖压，后续或施压巴西大豆升贴水。

美豆新作供应基调宽松

二季度随着南美大豆收割进入尾声，美豆新作将开始种植，全球大豆市场再度进入美豆种植季定价周期。2月中旬，美国农业部在农业展望论坛上首次发布了对2024/2025年度的供需平衡预测，预计2024/2025年度美国大豆种植面积8750万英亩，比上年提高390万英亩，高于前期市场预期。大豆产量将达到创纪录的45.05亿蒲式尔，同比提高3.4亿蒲式尔或8.2%；大豆压榨预计达到创纪录的24亿蒲式尔，同比增长1亿蒲式尔或4.3%；出口预计为18.75亿蒲式尔，同比增长1.55亿蒲式尔或9.0%；期末库存将激增1.2亿蒲式尔或38%，从上年度的3.15亿蒲式尔增至4.35亿蒲式尔。

报告提前给出了美豆新作供应宽松的基调，利空市场，虽然3月和6月会对种植面积进行调整，但在美豆尚未开始种植时，加上在南美种植季即将收尾，市场消息青黄不接之际，展望论坛数据仍可给予市场以指引，给美国大豆市场价格带来压力。

在南美大豆收割期稳步推进过程中，市场对南美大豆供应压力的预期逐步兑现。由于1月巴西大豆升贴水持续下调，相较美豆更具性价比，因而对美豆出口销售存在挤占。美国农业部数据显示，截至2月29日当周，美国大豆出口检验量为102万吨，前一周修正后为106万吨。3月2日当周，美国大豆出口检验量为55万吨。本作物年度迄今，美国大豆出口检验量累计为3416万吨，同比减少20.0%。不过从近两周数据来看，中国开始采购美国大豆，对美豆消费端预期存在一定支撑。

迎来新一轮累库周期

一季度以来，国内周度进口大豆到港量持续下滑，春节后随着油厂开机逐渐恢复，油厂压榨已回归至常规水平，不过华北、山东、东北等地部分油厂3月有停机计划，进而提振成交，东北地区出现排队提货现象。整体来看，大豆压榨量维持增加态势，以消耗库存为主，进口大豆库存迎来阶段性下滑，豆粕受到春节前下游备货带动，库存加速回落至历年同期偏低水平。截至2月29日，国内主要油厂豆粕库存为55.56万吨，较前一周减少11.82万吨，减幅17.48%，同比减少9.75万吨，减幅14.93%。供应偏紧的强现实对现货价格有所支撑。不过，随着二季度南美大豆集中到港，同时南美大豆储存时间较短，倒逼油厂维持高开机率，后续豆粕供应端预期偏松。

需求端来看，当前豆粕下游饲料企业库存偏低，后续存在刚需补库预期，带动2月底以来国内油厂豆粕成交良好，但本轮补库以阶段性为主，缺乏持续性支撑。另外，从下游消费情况来看，农业农村部将全国能繁母猪正常保有目标从4100万头调整为3900万头，生猪现货弱势延续，在强预期影响下，养殖端压栏，二育情绪或升温，供给压力延后，短期支撑生猪价格上行。不过，从当前养殖利润来看，仍缺乏转好的驱动点。水产养殖方面，二季度将开启的水厂旺季存在对两粕需求端的提振预期。不过对当下的豆粕下游采购影响有限，预计豆粕将迎来新一轮累库周期。

对于后市，我们认为南美大豆丰产充分兑现过程中，巴西大豆卖压仍限制升贴水上涨的空间，而从美豆来看，在新种植季到来前缺乏上行驱动，于成本端拖累内盘豆系品种。