春节假期结束后，国债市场开启了新一轮的上涨行情，尤其对于长端和超长端而言，不论现券还是期债都一再刷新市场认知，10年期国债收益率最低下探至2.34%，30年期也降至2.45%，期限利差进一步收窄。而随着市场避险情绪升温，加之本轮大幅上涨累积的止盈需求，债市在上周五快速下挫，10年期国债收益率日内反弹2.5bp，T2406则回吐周内涨幅。3月1日的大幅下挫是否宣告了本轮债牛的终结？本文拟回顾本轮牛市的成因，并对其延续性进行展望。

复盘这一轮长债的上涨，可以发现其底层逻辑仍然建立在弱复苏的经济基本面之上，同时，需求偏弱也导致再通胀进程偏缓，较高的实际利率使得市场对于政策利率下调又形成了一致的预期并进行计价。随着中央经济工作会议等将稳中求进作为整体基调，将调整结构作为方向，市场的担忧也逐步淡化，甚至在高涨的市场情绪的加持下对于新出台的楼市放宽限购等政策进一步脱敏。此外，节后资金面也延续了宽松的格局，尽管央行对流动性有所回笼，但存款回流和新债发行偏缓也使得资金无忧，债市上涨的软硬束缚均被打开。

机构行为和市场情绪则是本轮上涨几乎“脱离基本面”的原因所在。在确定了利率下行的大方向后，拉长久期成了机构的普遍操作，而30年期国债较高的收益率也使其在资产荒的市场格局中格外亮眼。同时，年前权益市场的下挫进一步推波助澜，使得券商和基金也加入债市狂欢，配置+交易共同促成了此轮牛市。

展望后市，笔者认为债牛的尽头仍未到来，原因主要有以下几个方面：一是，政策面或难导致债市的深度回调。二是，基于对政策取向偏稳健的预期，经济基本面预计仍将维持当前的复苏节奏，2月PMI也对此有所印证。三是，资金方面预计将维持均衡偏宽松的格局，虽然3月利率债发行规模将有明显提速，加之后续存在增发万亿特别国债的可能，但央行已明确将再通胀纳入政策目标，故资金明显收紧的可能性不大。四是，3月1日止盈和会前避险情绪已带动收益率明显回调，若会议内容符合市场预期，则止盈压力也会一并打消。五是，虽然长债已经对降息反复炒作，但短端仍受到政策利率的限制，而逆回购利率大概率跟随MLF一同调降，则短端利率的走低也将打开长端进一步下行的空间。

期限利差方面，当前30年—10年的利差已经压缩至不足15个bp，但笔者认为博弈曲线走陡仍需等待实质性利空的出现。30年期国债和10年期国债的收益率都是对于长期经济基本面的反映，但由于时间过于遥远，其利差对于20年的时间差里经济基本面的反映或相当有限，故30年—10年的利差并没有硬性的约束，不具备自然反弹的基础。与此同时，由于本轮利差的收窄主要源自对于更高收益率的追求，故两者倒挂的可能性也基本为零，否则资金可以直接选择10年期国债进行配置。而曲线远端想要重新走陡则需要其他资产的回报率出现明显且持续的回升。

综合来看，笔者认为本轮债牛有继续演绎的空间，曲线远端的平坦格局也可能进一步延续。