近段时间以来，铜价一直高位横盘。宏观面，美国1月未季调CPI录得3.1%，前值为3.4%；1月PPI同比增长0.9%，前值为1%，均放缓且不及市场预期。美联储降息预期推后，美元指数继续小幅回升，利空有色市场。国内宣布于2月5日下调存款准备金率0.5%后，2月20日再次下调5年期以上LPR25个基点至3.95%，政策有加码迹象。

铜精矿TC大幅回落但仍未减产

铜精矿TC大幅回落后小幅反弹，最新2月进口铜精矿TC仅为22.35美元/干吨，较此前最高位的93.82美元/干吨下滑71.47美元/干吨，表明铜精矿预期朝偏紧方向发展。中国铜冶炼厂代表江铜、铜陵、中铜与Freeport敲定2024年铜精矿长协TC/RC为80.0 美元/干吨，相比2023年有所收紧，为此前预期的80—84美元/干吨的最下限。

TC下跌如此之大会不会引发减产呢？笔者认为，第一，长单的比例目前维持在70%—80%，稳定了炼厂的利润；第二，即使面临亏损，减产停产的损失更大；第三，铜精矿库存包括在港为将近3周时间库存，仍有充足的原料补充；第四，利润还需靠硫酸和金银等副产品等收益弥补；第五，铜冶炼企业多为大型国企，地方为了保生产仍会加足马力开工。因此，从SMM调研情况来看，1月和2月的电解铜产量并没有受到太大影响，仅有个别两家冶炼厂因自身原因减少了投料量，2月仅有一家冶炼厂有检修计划，3月也仅有一家冶炼厂有检修计划。

利润下跌后产量仍高于预期。对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。利润大部分时间处于1000—2900元/吨区间，基于第一部分的五点原因，1月产量还略超预期。

产量环比减少，同比因基数维持高增长，预计2月降幅不大。1月SMM中国电解铜产量为96.98万吨，环比下降2.96万吨，降幅为2.96%；而同比增加13.65%，增量为11.65万吨，且较预期的95.36万吨增加1.62万吨。高于预期主要是因为新产能投产以及春节错峰生产。预计2月国内电解铜产量为95.94万吨，环比下降1.04万吨，降幅为1.07%；同比增加5.16万吨，升幅为5.68%。

进口增加确定性强，不只是进口盈利的原因，澳洲和非洲铜进口仍贡献不少进口量。

需求端静待节后开工验证

据SMM发布，1月铜材行业开工率为66%，环比下降5.07个百分点，同比上升24.85个百分点。主要是下游各环节提前放假导致的。从各铜材来看，行业景气度如下：铜板带行业（76.94）>铜管行业（71.49）>电解铜杆行业（68.67）>铜箔行业（58.5）>再生铜杆行业（48.83）>铜棒行业（48.44）。预期对比上，除铜板带行业略好于预期，其余均不及预期。预计2月开工率因春节因素继续大幅下滑。

什么情况下库存会对价格产生强烈的支撑作用呢？我们经过长期研究发现，LME、COMEX、上期所铜库存综合往18万吨靠近，长期低于18万吨或者一直在那附近徘徊，这些情况都值得警惕，容易引起超级大行情。目前三大交易所铜库存在24.78万吨以上，逐步回升。国内铜社会库存飙升至28.57万吨，主要是因为目前仍是季节性累库时期。从累库速度看，仍然不及往年。社会库存飙升的主要原因：一是国内春节放假较早，需求下降较快；二是供应没有随着TC快速下行而剧烈收缩；三是长假后立即进入交割日，使得存货提前进入仓库。整体上，库存回升速度和斜率仍不及往年，在一定程度上反映了某些需求被低估。

综上所述，1月铜供应略超预期，进口增加确定性强。需求端淡季回落，除铜板带开工略超预期，其余均不及预期。反映在库存上就是进入季节性累库周期，使得铜价上方面临压力。但库存回升速度和斜率仍不及往年，显示出某些需求被低估，使得铜价仍较难深跌。且需求旺季将至，市场密切关注节后开工情况。因此，沪铜加权支撑在66800—67200元/吨，压力位在69500—70800元/吨,需密切关注突破方向。