1月中旬以来，国债市场延续长短分化：长端在股债跷跷板和配置力量的提振下涨势如虹，而短端则紧跟资金面呈现振荡格局。

具体来看，近期债市其实不乏利空因素的扰动，包括MLF降息预期未能落地、发行1万亿超长期特别国债的市场传闻、央行发言中对于宽财政和宽信用的表态等，但基于经济基本面和对后续降息的一致预期，利空因素并未对国债长端构成显著影响，且1月降息落空反而对长端配置力量更有利。1月17日，国家统计局公布了2023年12月和四季度的经济数据，权益市场也产生了较大的波动；后续几个交易日，权益市场进一步下行，风险偏好转弱，部分混合基金选择使用国债尤其是超长期国债进行对冲，将三十年期国债到期收益率推向了2.81%的新低，较1月12日大幅下行9bp；TL主力合约也持续创下新高，一度逼近104元的整数关口。

而短端的表现则与长端形成鲜明反差，始终与资金面维持紧密的联系。1月中旬以来，资金面整体未出现明显的宽松或紧张，缴税大月的税期扰动也在央行MLF超量续作和OMO净投放加力之下得到化解，因此短债整体也呈窄幅波动，未跟随长端大幅上涨。1月24日召开的国新办发布会上，央行相关负责人宣布将于2月5日降息50bp，向市场释放约1万亿的流动性，一年期国债收益率应声下行约5bp。但随着消息被市场迅速消化，短端又恢复了振荡格局，收益率进一步下行空间的打开仍需等待逆回购利率的下调。

为何央行在1月15日不进行MLF降息，但在2月进行较大幅度的降准？笔者认为存在以下几点考量。首先，元旦后新债发行较少，信贷的季节性增长或也弱于往年，资金需求不大的情况下资金价格整体在合理区间内。其次，央行在此前也多次指出，当前的信贷传导渠道仍不畅通，此时降息或许并不能有效地提振实体经济融资需求。最后，由于市场在去年四季度对美联储降息预期进行过度交易，美债收益率出现明显回调，中美利差也重新走高。因此，比起降低MLF利率，央行更倾向于通过MLF的超量续作来为市场释放所需的流动性，并通过定向下调许久未降的国库定存利率、支农支小再贷款利率和再贴现利率，来降低特定领域的资金成本，实现广谱利率的均衡下行。综上所述，虽然市场对于利率中枢下行的一致预期不断加强，但在对后市降息节奏的把握上，或许需要更全面的考量。

而在降准方面，一是春节假期临近，居民取现需求季节性上行；二是发布会上央行负责人提到我国政府尤其是中央政府整体的债务规模不高，预计中央财政将继续加力，而降准也是与之配合的有效手段；三是由于MLF并未降息，超量续作的资金成本对于银行而言依旧不低，降准释放的无成本流动性能够有效缓解商业银行的资金压力；四是50bp的大幅降准能够向市场释放积极信号，有利于提振资本市场和实体经济信心。

展望后市，各省公布的发债计划显示，今年一季度的地方债发行重心在3月，届时通过降息进行配合能有效降低地方融资成本；同时，海外市场判断美联储有近五成概率在3月进行预防性降息，届时汇率压力也能得到进一步的缓解；此外，参考历史经验，春节期间降息操作的概率也并不大。故综合来看，笔者认为降息预期的落地或仍需等待，那么十债收益率继续在MLF下方走低的空间预计不大，但债市的利空因素也相对有限，春节前债市或延续振荡格局。策略上，可考虑继续逢低买入中长期品种，且基于后置的降息预期，在期债合约的选择上可以考虑多头持仓稳步增长的2406合约。风险方面，关注政策超预期和权益市场大幅反弹。