一、通胀：回顾2023年

2023年，我国通胀整体偏低。2023年CPI同比为0.2%，2022年为2%，历史来看，仅次于1998-1999年、2002年和2009年。2023年核心CPI同比为0.7%，2022年为0.9%，是2013年有数据以来最低。2023年PPI同比为-3%，2022年为4.2%，历史来看，仅次于1998年、2009年、2015年。

海内外市场机构也明显高估2023年读数。就CPI而言，去年初国内机构对2023年预测普遍在2%左右，海外机构预测中枢为2.4%。就PPI而言，去年初国内机构对2023年预测大多在±1%的区间，海外机构预测的中枢为0.5%。

综合来看，2023年通胀偏低主要源于供需不平衡。第一，部分行业或部门面临供给偏强、需求偏弱引致的价格下行压力。比如，上游煤炭（PPI煤炭链条价格下行）、中游制造业（CPI耐用品、PPI耐用品和出口相关行业），CPI房租价格修复缓慢。第二，需求不足相对明显，主要体现为PPI中的地产相关价格下行。第三，供给充足相对明显，主要体现为猪肉和其他鲜活食品对CPI的影响。第四，国际大宗价格调整，国际油价下行对CPI能源项和PPI原油链条行业价格施加下行压力，有色价格下跌对PPI相关行业亦有拖累。具体来看，

2023年，CPI同比回落且明显低于预期的线索，有如下四条：

一是，“猪”、“油”共振拖累。2022年2-4季度生猪产能周期边际扩张，导致去年供给压力较大，猪价全年跌11.3%。国际油价在需求前景担忧和OPEC+加码减产的错位交织中波动，但高基数背景下，布油全年均价下跌18.4%，带动国内能源价格下行。全年来看，猪肉和能源价格各拖累CPI约0.2个百分点。此外，其他鲜活农产品供给整体充足，猪肉以外的其他食品项对CPI拉动大幅减弱，2023年仅有0.1个百分点，2021-22约为0.5个百分点。

二是，核心商品中，耐用品需求较弱、供给偏强，价格低迷。去年居民收入修复较慢且分化较为明显（中低端群体更好），耐用品消费偏弱，叠加中游制造行业供给较强，厂商通过大力降价来促销，典型案例是汽车，全年下跌4%，2021-22年仅下跌0.4%。汽车加上通信工具和家用器具，估计合计拖累CPI约0.16个百分点，2021-22年则无方向性影响。非耐用品价格涨幅整体较为平稳。

三是，房租依然偏弱。受结构性就业压力、城镇住房供给增加、房价低迷影响，2023年房租同比下降0.2%，降幅持平于2022年。

四是，其他核心服务方面，出行相关需求释放，相关服务价格在去年二三季度明显超季节性上涨，但四季度明显回落。这种“涨跌同源”现象的背后可能意味着，去年二三季度旅游出行服务需求，不仅只是“积压释放”，还有一定的“未来透支”。相比2022年，核心服务对2023年CPI并无边际增量拉动。估算核心服务对2023年的拉动约0.4个百分点，与2022年基本持平。

2023年，PPI同比较弱且明显低于预期的线索，也可归纳为四条：

一是，国际油价中枢回落，拖累国内相关行业价格。油气开采、石油煤炭加工、化学原料和制品、化纤制造等行业价格均有所下跌。2023年，原油链条行业拖累PPI约0.9个百分点，2022年拉动约1.8个百分点。

二是，煤炭产能持续释放叠加进口明显增长，非电需求相对较弱，供给宽松、库存偏高格局下，煤炭价格下行，拖累相关行业价格。2023年，煤炭链条行业拖累PPI约0.9个百分点，2022年拉动约1.2个百分点。

三是，地产投资拖累黑色相关价格。2023年，黑色链条行业拖累PPI约0.6个百分点，2022年拖累约0.4个百分点。

四是，中下游制造业整体面临供给偏强、需求相对偏弱的格局，价格下行压力较大。需求相对不足，一则体现为外需的出口下行，二则是内需的耐用品需求较弱。2023年，出口、耐用消费相关行业分别拖累PPI约0.2、0.3个百分点，2022年分别拉动约0.5、0.1个百分点。

二、通胀：初窥2024年

以2023年作为镜像，2024年通胀的回升，需要解决经济中供需不平衡的问题，哪些部门或行业的供需格局最先改善，价格越早修复。

我们认为，除了生猪产能收缩和部分国内定价大宗品可调控供给之外，今年通胀提升应当重在扩需求。其中，中央加杠杆最为确定（有空间、有能力、有条件），地方政府加杠杆次之（取决于能获得非卖地、非税收之外的融资方式创新去支撑支出），居民部门最后（消费倾向尚难清晰预判）。

由于政府消费和投资对PPI影响更为明显，一个定性的判断是，今年PPI回升幅度应该好于CPI。

就CPI而言，以猪肉为代表的食品项供给改善相对确定；随着居民生活进一步回归正常和收入持续改善，出行和文娱等核心服务价格有望继续修复，但耐用品和房租价格改善的不确定性较大。基准情形下，预计今年CPI同比约为0.5%，核心CPI同比约为0.9%。

就PPI而言，政府投资对建筑业、采矿业、上游基础原材料等相关行业的拉动较为明显，利好其价格修复；中游制造业以民企为主，供给短期难以优化，需求则受居民部门和外需影响较大，供需改善仍待观察。基准情形下，预计今年PPI同比约为-0.5%。