2023年11月27日，沪镍主力合约下探至121880元/吨，刷新两年新低，与2022年12月底相比累计跌幅超过40%。近日，镍价出现反弹，引发市场关注。不过，从供需格局来看，镍价中长期运行逻辑依然偏空。

[需求][不锈钢需求增速放缓三元电池为关键变量]

镍的需求主要分布于不锈钢、三元电池、合金及电镀领域。

不锈钢方面，供应端，据SMM的数据，2023年国内不锈钢产量为3563.9万吨，2024年及其之后，中国和印尼还有1704万吨新增产能等待建设，不锈钢产能仍有增量。然而，需求端，2023年国内不锈钢需求量为3306.5万吨，同比增长6.5%，体现出需求增速的缓慢。展望2024年，不锈钢领域依然处于产能过剩状态。国内经济温和复苏，基建托底作用显现，地产触底恢复，不锈钢需求将边际好转，但需求增量难以消化供应增量，不锈钢市场过剩格局不改。

三元电池方面，三元电池在我国原生镍需求结构中的占比从2020年的3%提升至2022年的18%。2021年和2022年在政策鼓励和市场创新推动下，新能源汽车行业爆发高景气度，刺激镍资源需求放量，三元电池成为镍需求增量的最大贡献者。

2023年，三元电池需求遭遇瓶颈，三元前驱体订单不佳，企业无奈减产。我们可以从两个维度分析其中原因：一是新能源汽车需求增速放缓，背负材料库存压力；二是磷酸铁锂电池竞争优势明显。由于国内新能源汽车购置补贴退场、全球经济疲弱、车企低价竞争等多重因素，2023年我国新能源汽车需求增速显著放缓。然而，前几年新能源汽车处在产能扩张热潮，大量产能集中释放。在这种供需矛盾之下，动力电池及相关材料都面临产能过剩问题，未来仍需继续消化库存。此外，磷酸铁锂电池具有成本更低、使用寿命更长、安全性更好的优势，其对三元电池的影响明显。

展望2024年，在全球碳中和目标的时代背景下，镍需求继续聚焦于新能源领域，三元电池的高镍化趋势明晰，这意味着镍的需求强度边际提升，但三元电池仍面临较大的去库压力，且磷酸铁锂电池在经济性优势下将持续挤压三元电池市场份额，三元电池需求增速瓶颈难消，对镍需求的拉动作用有限。

合金方面，三元电池和不锈钢两大镍消费终端对精炼镍的需求已被镍铁和中间品等二级镍逐步取代，合金成为精炼镍需求领域中占比最大的部分。2023年，合金领域镍需求向好发展。据SMM的数据，2023年，合金领域耗镍量为12.43万镍吨，同比增长21.51%。合金可以细分为军用合金和民用合金，军用合金订单具有刚性，为精炼镍的消费起到支撑作用，而民用合金在经济弱势复苏、消费动力不足的情况下表现偏弱。展望后市，合金市场维持对镍的刚性需求，2024年耗镍量预计提升至14.3万镍吨，但不足以扭转镍供过于求格局。

电镀方面，终端消费主要分布在阀门制造业、机械制造业、电子计算机工业、石油工业、航空工业。电镀领域的镍需求一直平稳，据SMM的数据，近5年来电镀年耗镍量都处在5万—6万镍吨。

[供应][电积镍显著过剩印尼政策存不确定性]

红土镍矿成为矿端主要供应增量，全球70%以上的镍产品来自红土镍矿。2023年镍供应的主题可以总结为实现镍元素全面过剩，而这种过剩的根本原因在于印尼充足又价廉的红土镍矿资源支撑印尼企业迅速扩张镍产品产能。印尼政府官员表示，2023年印尼原生镍产量在165万—175万吨，产能达到220万吨。

未来镍产品供应是否如期走入更大量级的过剩格局，很大程度上取决于印尼政策。印尼镍矿政策存在一定的不确定性。印尼有可能设定镍产品高额关税或者减少镍矿供应，早在2022年年底，印尼政府曾召开关税初步协商会议，对镍铁出口关税政策展开讨论，但当时并未达成一致。此外，印尼镍矿资源持续性也受到挑战。据USGS的推测，2023年印尼镍矿消耗量达到2亿湿吨，以此速度，印尼镍矿资源将在13年后枯竭。2024年印尼大选于2月14日得出票选结果，届时新总统是否改变镍业政策存在变数。

上周镍价和不锈钢期价反弹正是受到印尼消息的影响：一是印尼大选的第三号候选人表示，如果当选，那么将暂停镍铁冶炼厂建设，但此事尚有诸多不确定性；二是由于行政问题，部分印尼镍矿RKAB被退回，但印尼矿业协会表示将在1月底前继续完成多份申请。

镍铁方面，主流工艺中，镍铁在不锈钢原料中的占比超过60%，为不锈钢最主要的生产原料。印尼镍铁生产规模大幅扩张，产能不断释放，据Mysteel的数据，2023年印尼镍铁产量约为144万金属吨，且2024年有约17万金属吨的增量。依托资源禀赋，印尼镍铁具有成本优势，加上印尼镍铁回流，我国镍铁厂的生存空间受到挤压，2023年1—11月，我国镍铁产量为34.75万金属吨，同比下降5.88%。展望2024年，印尼在镍铁供应维持高增速的态势之下，镍铁过剩格局将加剧，预计镍铁价格承压运行。不过，印尼镍铁回流国内的压力较大，我国镍铁厂供应难有增量。

硫酸镍方面，产能显著过剩，供不应求已是过去式，这主要是因为原料供应充足，而需求受三元电池去库压力制约。纯镍曾是硫酸镍最主要的原料，但随着印尼中间品产能的大量释放和纯镍自溶的持续亏损，硫酸镍对纯镍的需求已逐步被经济性更优的中间品取代。就中间品而言，供应维持高增长，2023年1—11月，印尼镍湿法中间品产量为16.36万金属吨，同比增长86.33%；印尼高冰镍产量为22.58万金属吨，同比增长36%。

印尼中间品供应增加，我国中间品进口量也大幅提升。2023年1—11月，我国镍锍进口总量为25.92万吨，同比增长67.04%。与此同时，我国镍湿法冶炼中间品总量为118.58万吨，同比增长45.88%。展望后市，全球中间品新增产能基本都来自印尼。据SMM的数据，格林美、华山钴镍等在印尼的项目将继续投建新条线，2024—2025年镍湿法中间品新增产能将达到33.2万金属吨、高冰镍新增产能约为25万金属吨、印尼中间品产能进一步扩大。

精炼镍方面，2023年以来，电积镍供应在利润驱动下显著增加，加上需求未有明显起色，精炼镍结构性短缺矛盾已然消失。据Mysteel的数据，2023年，我国精炼镍产量为24.51万吨，同比增长38.5%；我国精炼镍产能为30.1万吨，同比增长37.7%。2024年，国内外仍有精炼镍项目投产或扩产，精炼镍供应过剩将愈发明显，持续施压镍价。

此外，在持续性供增需弱格局下，国内外镍库存呈现趋势性累积。截至2024年1月12日，国内精炼镍社会库存为22357吨，同比增长47%；沪镍库存为11580吨，为近3年历史高位，同比增长570%；LME镍库存为69108吨，为近1年半来的高位，环比增长42.2%、同比增长29.4%。往前看，在镍供应过剩压力下，2024年镍累库趋势难改。

在供应过剩格局清晰的情况下，电积镍成本是锚定镍价的关键因素。电积镍的主流工艺为镍湿法中间品/高冰镍—硫酸镍—电积镍，未来印尼中间品产能不断释放，意味着硫酸镍原料供应宽绰，再考虑到硫酸镍需求在三元电池去库压力下增速缓和，预计硫酸镍基本面较弱，硫酸镍价格存在继续下行压力，这将为电积镍成本打开一定的下跌空间，镍成本支撑将动态下移。然而，若硫酸镍与电积镍的价差明显收敛甚至转向，则工厂对硫酸镍转产电积镍的积极性将不足，电积镍供应势必放缓，进而为镍价带来一定修复动能。

[展望][精炼镍产能扩张后市镍价将孱弱运行]

短线来看，印尼大选第三号候选人倾向于暂停镍铁厂建设的消息和印尼部分RKAB被退回的消息预计对盘面的影响有限；精炼镍供应尚有增量，而下游需求未见明显起色，加上国内外库存皆累积，镍价弱势难改。不过，近期湿法中间品在供应边际缩减情况下价格有所回升，镍成本支撑随之上移，加上金川镍现货资源偏紧，镍价并不具备深跌基础，预计以偏弱振荡为主。

中长线来看，作为交割品的精炼镍产能将进一步扩张，镍元素全面过剩格局更加深刻，叠加原料价格在供应宽松状态下易跌难涨，镍价也将进一步下行。值得注意的是，电积镍成本成为锚定镍价的一个关键因素，若硫酸镍与电积镍的价差明显收敛甚至转向，则硫酸镍转产电积镍的积极性将不足，电积镍供应势必放缓，从而为镍价带来一定修复动力。因此，镍价下方在硫酸镍成本处具有支撑。此外，镍元素全面过剩根本上源自镍矿端的丰富供给，但印尼镍业政策存在不确定性，镍价具有潜在利多。具体操作上，整体持偏空思路，逢高沽空。