11月-12月，中采PMI分别录得49.4%与49%。但是这两个月财新制造业PMI分别录得50.7%和50.8%，较10月持续回升。那么如何理解这个口径的PMI持续背离，这对经济和债市有何指示意义，接下来我们将对此进行分析。

一、两个口径PMI走势背离或许主要受到出口回升的影响

中采和财新PMI大多数时候是同向走势，但因为统计样本存在差异，因而也会出现背离。其中，中采PMI统计样本行业覆盖范围广；而财新PMI统计样本数量小，以民营企业为主，行业多为中下游出口导向性行业。

出口链条的景气程度对财新PMI扰动更大，从而会导致财新PMI相对于中采PMI背离。11月出口金额增速明显回升至0.5%，较上月反弹了7.1个百分点。12月中旬韩国出口同比为21.1%，较上旬回升17.8个百分点。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）4周移动平均同比为14.8%，较前值回升18.1个百分点。预计12月出口增速或继续回升。出口增速回升对财新PMI带来上行的动力，而内需偏弱拖累了中采PMI，从而导致两个口径的PMI走势背离。历史经验显示，财新PMI与中采PMI之差与出口增速具有较好的正相关性。

二、从对经济的指示意义来看，中采PMI对经济现状指示意义更强，因而当下经济还有待恢复

当前房地产行业依然处于底部区域，并且基建投资的高频指标边际回落，消费还有待恢复，内需偏弱。虽然出口增速边际改善，但是内需主导经济走势，因而经济还有待恢复。从过往的经验来看，中采PMI样本量更大，对经济现状指示意义更强。

三、岁末年初是配置时点，利率债拉久期

首先，跨年后的资金面将保持偏松的状态，降息降准可期。经济还有待恢复，预计央行货币政策将维持宽松。当下中采PMI已经连续三个月处于50%以下，这意味着经济还处于收缩区间，需要货币政策的呵护。过去经验显示，当中采PMI持续3个月左右位于50%下方的时候，央行降息的概率提升。

其次，大行配债力量或增强。2023年“大行放贷，小行买债”的模式或出现变化。平滑信贷投放节奏，并且优化存量信贷结构的要求下，预计2024年1季度大行冲贷的规模或同比低于2023年1季度。这可能带来大行对债券配置力量的增加。

最后，社融增速将在1季度下行，对债市带来利好。在政府债券的推动下，2023年12月的社融增速有望回升。但2024年1季度社融增速或将回落。社融增速阶段性下行，将给债市带来做多的窗口。

债牛延续，对于利率债来说，拉长久期性价比更高。

四、信用债挖掘高票息资产

在化债政策的支持下，城投债信用利差已经回落至历史偏低水平，并且明年城投债净融资缩量。债市机构投资者缺乏高票息和具有一定安全性的资产。我们推荐两个挖掘方向。

首先，挖掘城农商行二永债。虽然现在城农商行二永债利差从11月以来经历了一轮快速下行，但是在债市环境依然向好的情况下，城农商行二永债下沉仍有挖掘空间。我们建议关注以下区域的城农商行主体。江苏可以关注张家港农商行和昆山农商行和苏州银行。浙江关注杭州联合农商行、绍兴和湖州银行。山东建议关注青岛农商行；湖南建议关注湖南银行和长沙农商行；福建建议关注厦门银行和厦门国际银行；四川关注成都农商行。

其次，关注农垦企业债券。农垦企业承担社会民生责任，收入来源里面，财政补贴规模占比高，并且银行对农垦企业支持力度较大，因而可以关注。截止2023年12月21日，共有13家主要农垦企业在发债。在属性方面，央企有2家，其余均为国企；在主体评级方面，有5家AAA级，6家AA+级，2家AA级。建议关注广西农垦，其存量主要分布在1-3年，收益率均超过4%；另外，宁夏农垦和江苏农垦有约20亿元收益率超过3%，剩余期限在1年内的债券，也可以关注；北京首农剩余期限为1-2年的债券，收益率和规模分别为3%和40亿元，也可以关注。

风险提示：政策发力超预期，地产恢复超预期，通胀回升超预期。